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　　中宠股份(002891) 主要观点▪-★=●◆： 中国宠物行业的先行者=▷•●，聚焦宠物食品赛道 中宠股份成立于1998年=-○◆，以出口代工宠物零食起家▼■●，目前在全球拥有22间现代化高端宠物食品生产基地以及1所国家级研发中心=▪▼，产品远销85个国家和地区●•▼•◁，公司旗下拥有以▽▷“wanpy顽皮△=◆▲□”•△…、◆▽▷“ZEAL真致◆◆==□…”▪…=■、=●▽★▷=“TOPTREES领先▽◆▼◁▽”为核心的自主品牌矩阵□=▲，是中国宠物食品行业产品线最长□◇、产品最全的企业之一=△。2013-2023年▲-，公司营业收入从5▼△★.1亿元上升至37△▷▼…-◇.5亿元=-○●▽，年均复合增长率22△□◁=.1%●-。根据公司业绩预告•★…，2024年公司预计实现归母净利润3●▼◁◆.6-4★▽.0亿元…■▪▪■，同比增长54◁◇◇▷▪.5%-71□■○.55%…▽▪△。 海外宠物市场稳步增长•▪，全球化战略布局打造企业竞争优势 海外市场目前仍是公司收入和利润的主要来源■▼•▽，公司主要采取与海外知名厂商合作的方式◁▽=◆○，以OEM/ODM进入当地市场▪★◆▼◁。2018-2023年◇▽▼，公司境外收入从11☆▼▲.57亿元增长至26□▼•○▷○.61亿元•□◁，年复合增长率18=◆★.1%•◁。2014年开始▼……■■，公司陆续在美国▽•、加拿大--▷、新西兰◆•◇▼•、柬埔寨投资建设工厂▼•□，目前已有6家海外工厂=▷，并且开始建设规划产能为12000吨的美国第二工厂▷△▼△▽，公司坚持全球化产能布局☆△…□，在弱化国际贸易摩擦风险的同时•▲▪◇…▼，通过海外工厂的区位优势满足客户的细分需求以获取更高的利润●◇。自主品牌出海也是公司境外业务板块的重要一环△●☆○▼，公司通过参加国际展会◇▷…•◁、投放广告等方式不断加强自主品牌在国外市场的推广力度•◁，开拓未来海外业绩增长点●■。 国内宠物市场蓬勃发展△▼★▽，公司自有品牌业务值得期待 2024年我国城镇宠物(犬猫)消费规模超3000亿元-…■▼▷=，同比增长7○▼◆○=.5%●▼□，在犬猫数量同比微增的同时▽★○•☆▽，单宠年均消费回升带动宠物消费市场扩容○…，行业高景气度延续•▷◆●△▼。公司聚焦国内自主品牌▷★=●，形成了以◁=◆••○“Wanpy顽皮▪-▽”=△、▽◁◁“Zeal真致▲◇▼◆▼☆”■◁“Toptrees领先●▽◆▪★◁”三大自主品牌为核心的差异化品牌矩阵•▲●，通过不同品牌定位迎合各类细分市场需求■□。2023年以来◇▪▷▽，公司通过区隔线上线下产品★△▲，精简品牌SKU数量★◆=◁▪，加强各个渠道价格管控…■，高毛利新品叠加推出等途径对顽皮品牌深度优化◆▪★●▼，经过品牌调整▲•■▼◇，公司自主品牌盈利能力显著改善▷●▽，未来表现值得期待□□☆。 投资建议 公司深耕宠物食品赛道▼△，在出口代工业务稳健增长的基础上■▼-▷■■，公司坚持★◁★▲“聚焦国内市场▪◁-•▪△，聚焦品牌◁☆•，聚焦主粮▷•☆•”的发展战略○▽▪-◇-，核心自有品牌调整成效显著▲•○▷◇●，盈利能力持续改善☆•▼■☆★，我们预计2024-2026年公司实现主营业务收入44□▼△◇◆.13亿元△☆、51○=.62亿元◁=、61◁□◆.28亿元-▲•，同比增长17••…▽●=.8%=•△▲、17◁-▽▪▼●.0%▲◇、18◇▽●.7%○●△◆▲☆，对应归母净利润3△□●▲○.73亿元◁•○、4◇▽=◁•.21亿元-□△□★◆、5■○●.51亿元◆▲，同比分别增长59◆-▷▷▷….9%•●■▲•◆、12▲△=◁▷.9%△□、31◇☆=◁.0%☆▪，对应EPS1■•.27元…▲◇☆•、1▪▪▼.43元○■▲★▼…、1▽□.87元…▼▪▲•，维持○▲●◆“买入◇△•”评级不变▽▲■不朽情缘平台官网登录入口。 风险提示 汇率波动风险●△◁☆★◁；原材料价格波动风险☆=；国际贸易摩擦风险△▽；产能投放不及预期风险▼○△；自主品牌发展不达预期风险●★•▲◇■。

　　中宠股份(002891) 结论与建议•◁： 业绩概要○○…： 公告2024年实现营收44▼☆….7亿-●■□，同比增19%◁…▷，实现归母净利润3•▪★▲☆○.9亿△●○▪▲，同比增69%◁▷；4Q实现营收12▷☆•▪◇▼.8亿▽◁▼▷-，同比增23□△◆…○.3%◇◁■■▽▼，实现归母净利润1◁●▷……◁.1亿▷•★◁●□，同比增98%△△◁★。 25Q1实现营收11亿▷■•◇△，同比增25☆◆▪.4%…▪•◁，实现归母净利润近1亿=△▪▷▲，同比增62%■◆。 分红方案▲•：每10股派发现金股利1▲◇▼●.5元 点评○-□： 自主品牌优化完成…▪，国内进入盈利期◁▼○▷。2024全年公司宠物零食收入24▷△•.7亿=☆■▪•，同比增5■•.1%☆◁=◁•，罐头实现收入6=▷•.6亿●■•…★，同比增4☆◆□=.2%-▲▷•★，主粮实现收入11亿△▷○，同比增91◁-◆.9%■…，宠物用品收入2=▪•.3亿•▷，同比增22△◆▷■▽.2%▷▽…▷；主粮业务高速增长◇◁，受益公司战略倾斜及顽皮调整完毕后▪•☆--，销量迅速爬升△△◇•●■。区域看☆◇▷▲，国内实现收入14亿■◇▲◆，同比增30△☆=△.3%☆…△●▲，受益自主品牌品牌力提升和规模化◁▲=-◆•，国内24年实现盈利▲◇…△；境外收入30••□.5亿●▪▽○▲■，同比增14■■.6%-▽■，海外工厂订单充沛◇★▽◁▼。 2024年公司毛利率同比提升1●◁◁-.9pcts至28★▪▲.2%★◁▷○●△，4Q毛利率同比提升2■◁=.3pcts至29▷•▷.7%▽◆=☆■•，受益精细化运营及美国工厂检修完成△◆、生产正常化◇◁△△。费用上◇•，24年费率同比增加1■▼◁▲•=.61pcts至17★--▼●■.82%=••…▷，一方面★★■▲▷◇，品牌推广使销售费用率同比增加0△◆.75pct●☆■▼，另一方面•☆▷▽◇…，薪酬及差旅费增加使管理费用率同比增加0▼-▷□.88pct-▲。24Q4费率同比增加1□◁.42pcts至20☆★◇…▪-.48%…★•，主要由于管理费用率同比增加2•▲▪.32pcts☆★▲■，但财务费用率同比下降1▲…▽■◆▽.08pcts▷▷，抵消部分影响□•●。 25Q1公司维持强劲增长•□■★▲◇，毛利率同比提升4-●◆.1pcts◆▼◁…◇，创季度新高•◆□•▽；费用方面▪•▲△-，期间费用率同比增加2△▽▪▽.18pcts至20%=★○，主要由于境内外自主品牌宣传投入增加导致销售费用率同比提升1pct▲=◆▲★▲，薪酬及员工持股计划费用导致管理费用率同比增加1◁●.04pcts▪▪●•，研发力度加大使研发费用率同比增加0◇….44pct▷▲◆…○☆，汇兑收益增加导致财务费用率同比下降0▷…▪▽.3pct-○●●■=码mg不朽情缘平台网站投资评级 - 股票数据。 全年看▷○=，我们预计公司国内业务将继续保持较强增长态势★◇△=▪，通过★◁▪■=“顽皮◁△◇…○•”△……•、●□□◆=△“领先▼○…☆•”●○☆…▷△、□▷“ZEAL-◆▼…★”三大品牌深挖消费者需求●=•◁，推进自主品牌规模化•▪■，同时■▷△◁，推进全球供应链及销售体系建设◇☆▽…◁，开拓国际市场•▽▽◆△…，并通过持续研发与创新进一步丰富产品线◁•◁◆，优化竞争实力…▷▼。此外▪◆◆◇==，考虑公司北美业务主要依托海外工厂▲▪△▽◆◁，关税对公司业务冲击相对可控●■▪●▽。业绩方面•=◁，由于24年存在对外投资基金收益□☆▼，造成较高基数•○▪••，预计25年营收增速将略快于净利润△●。 预计2025-2027年将分别实现净利润4□▼.8亿▪△、6亿和7☆○▪•.2亿◇▽▽，分别同比增21◁○☆•▽.7%●☆、24▷▼▽◁.4%和21•■.3%●●◇▼▼，EPS分别为1△□☆▽★-.62元=▷▷●•△、2◁◁★.02元和2●▷■▼▽.45元▼…•，当前股价对应PE分别为30倍=•○…△●、24倍和20倍★▷，维持•▷…▽“买进■◇▽▲▷◁”◆▲▼★◆。 风险提示◁△●△：国内市场拓展不及预期▪◁▪★◆，原材料价格大幅上升□△=☆◆，费用投放超预期■◁…•■，关税影响超预期

　　中宠股份(002891) 投资要点 618 预售反馈积极=▪， 多品牌系列驱动顽皮稳健增长◁=。 目前顽皮下有经典系列▷=、小金盾□•、精准喂养 3 个系列●□，细分系列对应不同客群△■☆、卡位不同价格带◆◁△■▼。 经典系列产品结构持续优化◁■▼，占比进一步提升…★☆，小金盾在年初设定为阶段性试水目标▽◇，但通过精准营销和促销活动☆◁○、 实际表现超出预期•○•★，全年预期将贡献显著增量◇■▼， 得益于小金盾系列的亮眼表现◁=-、 配合高汤鲜肉等新品的线下推广▼•▷•■▽，顽皮品牌全年营收预计实现可观提升●◆，整体规模稳步扩大-◇△□○。 由于渠道结构原因（淘系自营占营收比重较低）导致线上销售并未完全反应在报表中▷-■☆▪★，今年 618 预售情况仍反应出顽皮品牌有强劲增长◆◆▪。 渠道差异化策略◁▷-▪，线上新业态与线下精细化并行▪△-◇▪。 自营电商占比仍较低△△▲-，但新兴平台（如抖音自播）成为新品推广的核心阵地☆▽□○○，直销模式占比提升☆▼△••，用户以年轻消费者为主•▪，客单价和毛利率具备优势…▽。线下渠道仍占据重要份额◇◆☆○，分销体系成熟□★☆□•，价格策略灵活以适应不同市场★◇。同时•▲◆-★☆，私域运营和即时零售增长迅速○▽○●•◆，该渠道更注重便利性◇▼•▷▷，推动高毛利订单增长◁▷▷。 自主品牌盈利能力将逐步提升△▽•☆▪，主要受益于产品结构优化和规模效应-◆=◇， 北美工厂面临原材料价格波动△●=▪▽○，公司已通过调价策略应对▪▼， 销售费用率维持稳定☆=…=。研发互动机制持续完善◁-，公司成立创新研发部门专门对接产品部和研发部▪◇▲▷△■，将最新产品动态□○•、行业趋势跟进并汇总○☆，强化研发投入•■-■，深化功能性产品布局◆▪、 提升品牌价值◇▷▽○●◇，在市场竞争中巩固自身优势○◇■★▼•。 盈利预测与投资评级 我们维持 2025 年-2027 年营业收入预测至 53○▽★□▪.47/63○◆==.32/74▷▲☆△.43亿元△△★，同比+19•▽.75%/18◇▼-◆●◇.44%/+17★★□.54%▽…， 维持 2025 年-2027 年归母净利润预测至 4▽◆▼…-△.7/5◆◁-★•□.95/7•★▼.16 亿元☆▽…▷□，同比+19•○★◇▪★.46%/+26▪▪▽.40%/+20▽●■◇.38%▼○□△☆。对应三年 EPS 分别为 1▷-•◆.55/1-□.95/2=•●…●.35 元■▽★▷△•，对应当前股价 PE 分别为40/31/26 倍▼▪，维持=●“买入•◆△-■”评级○▽△▲◆。 风险提示☆▲： 食品安全风险•●；市场竞争加剧风险◇-；原材料价格波动风险

　　中宠股份(002891) 盈利延续高增 中宠股份2024年实现营业收入44□▽▪-△.65亿元-◁•▼○★，同比增长19△◆▽.15%△=□☆▲；归母净利润3△◁=.94亿元■▲，同比增长68▽▽.89%▪●…；扣非归母净利润3△•■.86亿元△▷◆•◇▼，同比增长71★□■.74%◆★◇◆△。25年Q1□▼，公司实现营业总收入11▷◁△.01亿元▽-，同比增长25△☆□◇-.41%▷□△-◆；实现归母净利润9115-▽.53万元☆▼，同比增长62■◇☆☆▲.13%■△•▷-▪；实现扣非净利润8826◆△.07万元▽▽□○，同比增长63▷△-…•-.75%◁□-，盈利延续高增▲…◇▼。公司业绩增长受益宠物食品国内外业务双轮驱动及盈利能力提升-☆…▼。费用端看-▼-▽◆▼，公司持续发力境内外自主品牌宣传mg不朽情缘平台网站■◇▪-，25Q1公司销售费用率11▼▲■.38%●▽，同比增1☆•□◇◆.01pcts■○◁●；公司加大产品研发力度•=，25Q1公司研发费用率2□▷.1%◆■◇☆○，同比增0▽○●=◆•.44pct•▷。 品牌建设持续推进▽■-•，全球布局发展韧性足 公司作为宠物食品领先企业•◇○◁，内销和出海双轮驱动•■■▲•，全球化战略布局◇▲=●，望在全球变局中有效灵活应对▪◁▼□▲=，带动业绩较快增长★●★◆▷。（1）公司境内自主品牌业务加速成长○▽。公司24年实现境内业务收入14●△■.14亿元▲▷…•，同比高增30◇◁□▼▼★.26%…==△。依托…◇◇■▼“WANPY 顽皮▷…☆●◆？•◆、TOPTREES 领先◇◁？•-…●•、新西兰ZEAL 真致▼…？▪△•-” 品牌抢占国内中高端市场▽◆。主粮产品收入同比大幅增长91●◆◇.85%○■=，占比提升至24-••.78%▷▷★•□◆，带动境内毛利率提升至35•◁.18% ★●=•。（2）公司境外业务稳健▲■，全球布局支撑发展韧性•◇□★▽。公司24年实现境外业务收入30▪▷▲▼◇◁.51亿元▪…△，同比增长14▽▽△○.62%•▷▪◁•。OEM/ODM代工业务保持稳健▪●=•▷，欧洲市场拓展顺利▼◁-△，成为新的增长点△•■。公司除了国内设有大型生产基地外▷▪=，在美国•★•◁■、新西兰●=▷…▲、加拿大▽□◆、柬埔寨等地区均设有工厂★●■◇◇★，在全球变局加速演进背景下○■…▪•，公司全球化战略布局望灵活有效应对风险◁▪，把握宠物食品发展机遇●▷•▪▲。 投资建议 中宠股份是国内领先宠物食品企业◆•。内销和出海双轮驱动●…•，望持续带动业绩较快增长▷▲□。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4○▪○☆□.4亿元◁▼、5●◆-▽.5亿元△▷…□、7◇△▼□.1亿元▲-，EPS分别为1▲☆.49元☆▪▼、1★▪☆◁.87元▽--•★、2◆•◆▷.42元◇◆◆，对应25•◁=▷=、26•☆●★、27年PE分别为32…☆△▽.54▲…●▼○▲、26…•▲□.01★••◁、20▽◆▽=.07倍◇★☆▲，维持•◇▲▷▲“买入★=△”评级△◇。 风险提示 消费不及预期□▲■、食品安全▷•▪▲□、汇率波动-○•□、关税政策等风险■□▪•。

　　2024年年报及2025年一季报点评▪☆■▼-，产品结构持续优化▪▽-▪◇，2025Q1业绩表现亮眼

　　2024年报及2025一季报业绩点评报告▼•★◁：业绩增速亮眼▽■…■▽，全球产能布局竞争力提升

　　中宠股份(002891) 事件描述 公司发布2024年年报及2025年一季报=▪▲◆，2024年公司实现营收44▽▷○▷★.65亿元▲◁…●△，同比+19▼■▪●▪▽.15%△…-•▷▲；实现归母净利润3•●▷▼▪◆.94亿元◁••，同比+68◇△…□△●.89%▷◇；实现扣非归母净利润3◇△★▲.86亿元◆▷▲…，同比+71△◁★▼•.74%●▲★□▽•。分红预案☆●▪☆=：每10股派现金红利1•□△▽•▽.5元（含税）☆△•。2025年一季度公司实现营收11■★◆•☆▷.01亿元▲◁…=●▲，同比+25▷□◁■▲.41%•△▷□；实现归母净利润0☆■•◆☆.91亿元=□◁-，同比+62=-•-.13%■●▲=…●；实现扣非归母净利润0=▪▽•.88亿元◁◁▷○•□，同比+63•○▼☆△.75%■★▪■□。事件点评 聚焦战略再升级◆◁▲，海外业务稳定增长▽•◇▪●。2024年公司以自有品牌为主的境内业务实现营收14•▷☆.14亿元◇◇★□，同比+30◁…△◁=▼.26%▲▼，毛利率35◇◆•▼◆.18%☆★，同比提升4▼◆-▲▼.00个百分点◇▽=◁。Wanpy顽皮通过精准的渠道策略与产品优化=-△○，实现品牌持续升级 与增长◇▪•○☆，与领先△▷▼=☆、ZEAL品牌共同带动公司境内业务营收及盈利水平共同增长▲•◆▲☆。境外业务方面▷△○▪，公司2024年实现营收30•★◇◇★.51亿元=▼，同比+14=••=▲○.62%●▪☆▷○，随着公司加强欧洲●•、东南亚地区客户开发以及未来北美工厂逐步投产◆☆，公司海外营收规模将持续提升▽◇○◇▽▷。 主粮产品高速增长□-■…，直销占比进一步提升▼△▷◇●◆。分产品来看○△=○=，24年公司零食/主粮分别实现收入31=◆▷▷△.32/11…•▼★●.07亿元•▷◆●，同比+4◁◁.92%/+91☆•△◇=….85%□○□▲★■，占总营收的比例为70▲=△.2%/24◁■-.8%▲▪•-，随着顽皮=▼▷△•-、领先等公司自有品牌快速增长◆▷•◆，公司产品结构不断优化•▽◇★•☆，主粮产品占比持续提升=…。分销售模式看▪…■▲，OEM/经销/直销营收分别为26-■.16/11◁○.95/6•○-▲●.54亿元▽◆△△☆▪，同比分别+21●•.21%/+6=▷△★☆.33%/+40☆◁.50%…★◁，占比分别为58△◁▪△.59%/26•◇-…=.76%/14◇▼△■◆.65%◇◇-□▼•，直营比例逐年增加△▽，反映了公司旗下自有品牌矩阵的品牌力不断增强▷•○▽▼。 费用持续投放○★◁▪○○，稳步推进全球化布局◁•○。2024年公司管理/销售/财务费用分别同比+46◁△.30%/+27■●△=.91%/-38△-…▽.50%□•，主要是由于公司境内境外业务对于自有品牌持续加强市场开拓△▲◇▲。公司2024年研发费用支出7267▷○■◁…●.94万元◁◇，同比 51▲▪=▽.70%…▽，通过加大研发力度赋能技术壁垒与产品迭代双轮驱动△▷◁○★▽。公司通过■★…▷□☆“自主建厂+并购整合□=☆□▽▽”双模式…■，运营全球22个现代化生产基地（国内14个◇-•○▽、海外8个）□◁，其中美国□▷▼••、新西兰☆=▷★、加拿大工厂主要负责高端产品供应■◇▷○▷◇，加拿大工厂二期项目◁★••▪▽、美国工厂二期项目以及国内的▲-☆-“年产4万吨宠物湿粮项目△●▪▷”■=■、◆●☆“年产6万吨高品质宠物干粮项目-•▼•”等新产能均在陆续实施中△•▽，在贸易壁垒存在巨大不确定性的当下□▲□，公司稳健运营的国内+海外产能更加凸显公司全球化布局的抗风险韧性…▲。 投资建议 我们认为公司自有品牌业务调整卓有成效▷■◁，今年国内业务营收规模及盈利能力将进一步发展●•◁◇▼，股权激励目标亦有望实现▽△。我们再次强调需重视公司在全球化战略布局的领先优势以及顽皮○▼△、领先等自有品牌高增长势能□○●●◁◆，同时看好海外工厂进一步抬升公司境外盈利水平☆=▼◁…◇，我们认为股权激励全年目标有望实现=-▷◆…▲。我们预计公司2025-2027年归母净利润为4=●-●.65/5…☆.51/6■•▽▷▲.77亿元■▽●▽，EPS分别为1●▼☆★.58/1-◇●■•□.87/2◆○…•◁.29元•◇▪▷○▪，目前股价对应公司2025□◇○◇●、2026年PE分别为33□▲○•.9倍□△☆、28▪■…=□.6倍=□-，维持★-△“增持-A●■-”评级★●。 风险提示 原材料价格波动风险=▽…▼☆▪；政策管理风险◇▪-▲□；因管理不当导致出现食品安全的风险■-▷◆◇；动物疫病风险▽▷◇■；全球贸易摩擦加剧的风险▷●◆▪；汇率波动风险▽▲☆；产品销售不及预期的风险=•★•▽；品牌及产品舆情风险▽◆▪▼▽；海外竞争加剧导致公司全球化战略推进受阻的风险○★■。

　　中宠股份(002891) 事件 公司2024年度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润44★■.65/3…▷…◇••.94/3▷◁☆●★=.86亿元■☆▽▷▪，同比19◆○=.15%/68△◁○◆.89%/71◇◁▪.74%●□=。单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润12•▪▼.76/1○●▷▪.12/1□☆◆△○▪.44亿元★▷•△▪，同比23△=■•□.31%/98○●★.2%/163▷★●…▽◇.74%□■□。公司2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润11▽◁○●■▲.01/0□=•▼▷■.91/0▷☆☆▷•.88亿元…=，同比25○★☆▲△.41%/62=☆.13%/63◆◇.75%•☆☆◁。24年贴近预告上限◇◁■，25Q1收入利润实现高增•▪○▷-◁。 投资要点 境内业务表现亮眼•=▽-•=，境外随着公司全球化产能布局深化实现稳定增长▪▷。分产品◇□=▪●，宠物零食/宠物主粮/宠物用品及其他分别实现收入31•◁▽◆.32/11◁•○○△★.07/2△….26亿元-▼，同比+4=△◇.92%/+91▼=-.85%/+22=○•◆.20%◇-。主粮▷☆△•、罐头占比提升优化产品结构=▼◁★，宠物主粮/罐头毛利率分别提升5•◇◁.35/4■●◇▷=•.76个百分点▷▲□☆。分地区▽••，境内/境外分别实现收入14••▽•.14/30=☆▽◆□○.51亿元▲▪◁▷=●，同比30•□▼-○☆.26%/14▽◁◁△•=.62%▼▷◆☆=▽。分销售模式▽=▪，OEM/经销/直销分别实现收入26▲△.16/11★●.95/6•★●△•.54亿元☆▼，同比+21◁◁▷•■.21%/6□☆■◇•☆.33%/40☆…▷.50%◆▲…☆•△。境内业务快速增长■◇★▪，自主品牌Wanpy顽皮•-…、Toptrees领先▼◁…☆◁、ZEAL真致三大品牌营销快速放量△★▲，境外随着公司全球化产能布局深化实现稳定增长•-…★▼○，美国加拿大▲…★□、柬埔寨等海外工厂投产□▲△◁-，柬埔寨工厂新增产能面向东南亚市场-•、订单增长亮眼•★▪，2025年美国二期工厂投产后将继续支撑海外扩张□…•★、同时美国本土化生产将规避潜在关税风险◁■★☆。 自主品牌战略成效显著-□，国内外市场双轮驱动下营收▷▲•-•☆、净利润均实现高速增长△◁◇◆=，盈利水平持续优化○☆■☆●。2024年…□□☆，公司毛利率/归母净利率为28△●●◆▪.16%/8▪○-●▲.82%☆•，分别同比1★◇….88/2▽•☆•▲.6pct…•；销售/管理/研发/财务费用率分别为11•◆□△■.08%/4▽…◆.71%/1◇☆•=▲●.63%/0■-◆★.4%△●•=◆，分别同比0◆◁.76/0▽•△◇▪▼.87/0△•.35/-0◁★■▷…□.37pct▪•◁■•。公司24Q4★■…，公司毛利率/归母净利率为29=•.66%/8◆▪△….76%☆•，分别同比2■△.26/3▼◇▷□.31pct•▽■-▲；销售/管理/研发/财务费用率分别为12▪•△★◇▪.67%/6○◁.05%/1•◇◁▼▲▷.7%/0■☆.05%◇▲…▼▼•，分别同比-0▷■-.4/2●-•○▼.32/0•▲.58/-1▼▷☆•▷.08pct◇-。25Q1营业利润率环比提升■▲●，自主品牌毛利率持续攀升◇◁。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为31•▷=△□◆.87%/8•▪▷.28%▲▪○，分别同比4◆•◁.03/1••▪◆.88pct▲-…■◁=；销售/管理/研发/财务费用率分别为11▼△=○◁.38%/6•●△.14%/2…★●▼.12%/0☆▽☆□•◆.36%■◇▽◆，分别同比1□…▷▷▽☆.01/1•-▲-▲.04/0◆◁…▪.44/-0▲★•■.3pct△△○•◆。一季度国内业务延续四季度增长态势▲●…◆，毛利率创下历史新高•■•，费用投入增加系品牌投入加大所致▪▽，净利率仍同比有显著提升▲■…◇、营业利润率环比趋势向上▲▼△。 公司发展战略以自主品牌建设为核心●•▽▪，聚焦国内市场•○，拓展海外市场……▪-○，推进全球产业链布局•=☆，巩固传统代工业务规模◇==☆。未来核心业务为自主品牌和全球供应链★▷◆▪☆，自主品牌包括境内自主品牌和自主品牌出海两大业务●◁▪▼◇，各板块呈现强劲增长势头▲□。分品牌看▼◆☆=，zeal主打进口高端▼□●△--，针对一二线或超一线城市强购买力核心消费者○▽•○◆；领先价格介于zeal和顽皮之间◁•▽，主打都市女性白领等消费者群体★□=•◆◇；顽皮更偏性价比战略-☆★…，坚持线上加线下全渠道发展策略▪☆☆=，针对不同渠道进行产品线年线上推出核心产品线小金盾★=△◇、线下新出高蛋白配方产品□…=▷▲，目前市场反馈良好○△★。原材料成本预期平稳○★-=…，全年费用投入与规模增长相匹配-•◁●□◇，随着国内业务毛利率提升-▽◁…▷◇、相对应净利率将逐季提升★■=□●▪。 盈利预测与投资评级 根据2024年年报业绩情况▽●▽◇■，我们调整2025年-2026年营业收入预测至53□•★.47/63▼◇◁▼.32亿元（原预测为52△•.32/60▷△■.90亿元）■▽-…•，同比+19=■●○.75%/18▷★▷★▪.44%…▪★…▷，调整2025年-2026年归母净利润预测至4▽☆•△.7/5■□.95亿元（原预测为4☆-.64/5▪▽◆▷.88亿元）☆▼•◁☆，同比+19◁☆◆▽.46%/+26○◁◁★.40%○○◁●，给予2027年营收利润预测分别为74▽◆▽▽.43/7◆◆□=○.16亿元-☆•，分别同比+17☆=▲.54%/+20●▽•□□.38%对应三年EPS分别为1▼●▲▪.59/2◆•◇.02/2◇▽◇.43元☆△◇•，对应当前股价PE分别为34/27/22倍★◁△◆•，维持=•▷…◇▪“买入▪△•=▲▪”评级◆▽◆□。 风险提示…-： 食品安全风险●•●…；市场竞争加剧风险◁★；原材料价格波动风险△▽★•■。

　　中宠股份(002891) 投资要点 国内宠物食品龙头▼□-•◆，自有品牌进入发展快车道□▽…●□。公司成立于1998年☆•，以OEM/ODM起家□○▲…▲▪，业务覆盖全球多国-■◆△▲，在美国▲●…▪-、加拿大▷△▲=、新西兰□□★•□、柬埔寨等国均建设工厂△★○…。公司旗下拥有☆☆▼•“Wanpy顽皮■☆”■△◁、▼•“ZEAL真致▪▽◁▼■”•▲★▽•▼、◆-○▽△“Toptrees领先☆=○•□”三个自有品牌◇△，产品覆盖宠物主粮◇◇、零食◆○=□•、保健品等多种品类◇△…。2013-2023年◁=●□，公司营收保持较快增长◁▷▪■，2023年实现营收37▪▷◆◁▲△.5亿元▼■…▼，同比+15◁•■◆.4%□△■☆□•，近十年复合增速达22■■◆▷▽.15%=◁；2023年以来公司境外代工业务持续增长▽◆，叠加境内品牌调整后成效显著促业绩释放□◆▷，2023年归母净利润2□=.3亿元★▲，同比+120□▼■☆-.1%=▼=-▷，2024年公司预告归母净利润同增54%-72%▲○▲-◁，业绩持续高增☆□。 境内乘宠物行业东风◁=，自有品牌快速成长○△▪☆。2023年公司境内业务营收14■■▽.1亿元△=，占总营收32%▽=，以自有品牌销售为主▪△…。2023年初公司进行自有品牌调整△▼▷，聚焦主粮产品发力▷●，通过区隔渠道□☆、精简SKU●▪、打造核心爆品等方法▽●▼○◁，2024年顽皮主品牌重回增长通道☆▼○◆，品牌势能拐点向上▽○…▪。品牌建设上☆-…★◁，多品牌矩阵打开成长空间▪•□▽…，•▷◆◁“Wanpy顽皮△□◁■”以△◇●“鲜▽-▼▼=”为核心▼▼，定位中端▪…=，品牌焕新后成效显著…□▷●=☆；=☆“ZEAL真致■○”以天然原料☆●☆△▷、新西兰进口为卖点=▼○☆◇，定位高端▪▪；☆○“Toptrees领先◇▲■▪”作为互联网品牌▷•■▷□▪，线上运营经验丰富●-，打造出适合年轻消费群体的宠物食品系列•☆■。渠道建设上☆▷□……◆，线上渠道保持快速增长○★□，逐渐提升直营占比□○◇▷…；线下完善经销商体系•●▪△•□，将线下渠道作为品牌宣传的窗口▪○◆▷，持续深化品牌影响力…△…▲•▽。 境外代工龙头基本盘稳固★□▪▽◇▷，海外需求增长+新增产能释放提振业绩★•◁◁◁。2023年公司境外业务营收26…◇◁◇•.6亿元◆★●▷◇，占总营收68%▪★☆•▪，境外业务主要包括国内代工出口•●-■•▽、海外工厂代工以及自有品牌出海★□•◇■，产能遍及中国•△•○▪…、美国◁=★、加拿大=▼-•、新西兰•▼、柬埔寨5个国家▷●▷◇，共有国内工厂基地13间•□，国外生产基地5间◆△…△•●，建设中工厂4间▷-●•◁▪，依托全球产能规模优势和过硬的产品质量◇•，逐步积累国际大型零售商和经销商▷▼★▪，客户基础优质且稳定▲■…。需求端开拓欧洲新客户带来销售增量△=，供给端公司在美国/加拿大/新西兰持续进行代工产能扩张•☆，预计分别新增产能1□▼.2万吨/400吨/2万吨▪…□•，国内山东工厂扩建6万吨干粮及4万吨湿粮产能☆★○▽△。 盈利预测与投资评级☆△▪：中宠股份作为国内宠物龙头公司◆▽▪□○，境内业务自有品牌顽皮○★△、ZEAL经历调整后重拾增长○☆，领先品牌势能持续强劲△★，有望分享国内宠物食品行业快速成长红利▼■■☆□，树立品牌影响力■☆-，境外业务与多家客户长期合作关系-△▽◁，客户基础稳定■•=，同时完备海外产能布局且产能持续扩产保障长期稳定成长●◇•。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3☆○.8/4•▷.5/5●=▷△.5亿元◆△◆▷，同比+63%/+19%/+22%•★◁■▽•，对应PE分别为29/25/20X☆▪■，首次覆盖△□★▪-，给予▲••◇“买入◁•”评级▪…•。 风险提示…=◁◁○：海外需求不及预期◁…○-、行业竞争加剧●▽、汇率大幅波动-●、原料价格大幅波动等•◁◇▼◁★。

　　中宠股份(002891) 核心观点 自主品牌拓展提速-▲○，海外业务维持景气△…■●□…，Q1归母净利润同比+62%-■。公司2025Q1实现营业收入11◆○•★=.01亿元▼▷▽△■■，环比-13☆□•…….71%◆•▲，同比+25▪▷★▼.41%▷■☆•=□，一方面得益于顽皮△▽、领先品牌快速增长▷▪…，另一方面受益于公司海外工厂订单景气维持▪•▼▲○。公司2025Q1实现归母净利润0…▷★.91亿元…○，环比-18◁…◇◇••.50%▼=…-☆▲，同比+62▼▽■▽□•.13%★-，主要得益于自主品牌收入增长及毛利率提升☆▼◇…★◇。 2025Q1利润率同环比均有提升…▷◆○。公司2025Q1销售毛利率31•=•●=.87%●…◆•…△，环比+2▼▲•◁•.11pct◆…▲，同比+4▪••.02pct◇■■，主要原因系Q1自主品牌业务增速较快且毛利率更高▷▷•●□；2025Q1销售净利率9=◁…★▪=.30%□△☆，环比+0◇•★□★….34pct▽□◁▽○，同比+1◆◇◁☆☆.89pct○▪▼●…★，受自主品牌业务营销费用增加影响…▲★=▪▷，净利率同环比增幅小于毛利率●■●◁。 加大自主品牌营销投入★▽，销售费用增长较快○▽△□。公司2025Q1销售费用为1▽◇△.25亿元▼▲◆●▼★，同比+37★•▽☆.55%…•，对应销售费用率11▪▽▼○◁.38%（同比+1▪◇•.00pct）…▪，目前公司针对自主品牌业务的国内外拓展☆□□■●•，继续加大宣传投入■☆▷▲-；2025Q1管理费用0★□★…△▼.68亿元○■-◆□◇，同比+51◆○◆△▷▽.00%◁=▼，对应管理费用率6△●•.14%（同比+1△■…●▽.04pct）■•，主要原因系职工薪酬及员工持股计划费用增加▽★☆；2025Q1财务费用为0◆☆•■☆.04亿元●▷◇，同比-32◆☆★▪◁.02%…▷■，对应财务费用率0◁▷▲.36%（同比-0◁★▲△☆☆.30pct）□●。 经营现金流同比改善-▪●，但销售回款有所放缓▽▪•◁■。2025Q1公司经营性现金流净额1-◁●…★.90亿元○☆•=□…，同比+1541◆△.54%…▷…▷▼◇，经营性现金流净额占营业收入比例为17●△■•.30%（同比+18•★◆◇-.81pct）…●▷-，销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为117•△…•.30%（同比-17•=●-.57pct）=□•。在主要流动资产周转方面●■- 数据中心证券之星-提炼精华 解开财富密，2025Q1公司存货天数达68天（同比-21•◇=▪.66%）-•□，应收账款周转天数达51天（同比+1▪…■.91%）=-●◆。 自主品牌快速推向市场▼▪●，正持续增厚公司业绩表现••◁▷。近年公司基于-▼“聚焦国内市场▽▼▷▽▽□、聚焦品牌△□▲☆◁、聚焦主粮◇△”战略•◆、▷…◇●▪“顽皮+领先+ZEAL●▽”三大品牌切入国产主粮赛道•▽，□★◇▷-●“产品研发+品牌运作+渠道管理▽=”能力正快速得到验证○…☆。2024年☆●=-，公司境内收入同比+30◆-=◁.26%至14=■◁=□.14亿元=-△▪○，毛利率同比+4▼△.00pct至35▪-△★•.18%●◇◁•；主粮收入同比+91◇•◇-▪….85%至11▲•△●••.07亿元★▽，毛利率同比+5▽○▲.53pct至34●▷•◁○.59pct□-。未来随自主品牌业务规模扩张◇•○-▪，有望逐步贡献可观业绩增量■◆•。 风险提示•△：汇率波动风险◇◆=-◁●；中美贸易冲突风险▽●-□☆；品牌推广不及预期风险•-=○。 投资建议◁…•△▽：考虑到公司顽皮●-▽、领先品牌收入保持较快增长▪••◁…，我们上调公司2025-2026年归母净利润预测为4…◆-.4/4▷-■★.8亿元（原为3■★.1/3◇▲•▼△▼.5亿元）◇▲▪=•，预测2027年归母净利润为5○◆.5亿元◁■○，对应2025-2027年EPS分别为1■■○☆◆▪.5/1◁▲◁▷△.6/1○◆●•◆•.9元••=▽•，维持•▷“优于大市◆▷■★…”评级=◆△••▼。

　　中宠股份(002891) 事件==•☆◇•：公司发布2024年年度报告&2025年一季度报告□△◆▲□=。24年公司营收44●●◇.65亿元■○◆，同比+19▲◆◁▲☆▪.15%▷▽=▼○•；归母净利润3☆•◆.94亿元□★▼，同比+68◁•▪□■.89%◇•▷△；扣非后归母净利润为3=▽-★○.86亿元▷■，同比+71◇-.74%▼=◆。分产品来看★•○，24年公司零食…•、主粮分别实现收入31★•=.32亿元▲•○▽…▲、11☆★◁…■.07亿元◁-，同比+4▪▲☆…◇.92%•▪…、+91▲◇◁◁•.85%◇=▽…▼▪，占总营收的比例为70◁□.2%•▪★●、24◇▲◆■■○.8%○◆•，公司主粮产品收入及占比大幅增加●◇◁◇◆。24Q4单季度公司营收12★•★◇★•.76亿元•☆▲……，同比+23◆▷.31%△…-★•☆；归母净利润1▷○□.12亿元▽☆◇，同比+98•◁◇●◁.20%□▽●••☆；扣非后归母净利润为1…■.44亿元▷-=，同比+163○●….74%▽•。分红预案•-▲…：每10股派发现金红利1…▷.5元（含税）◆▷。25Q1公司营收11☆•.01亿元=•▷，同比+25■★▽.41%○=▪；归母净利润0…◇△★•▽.91亿元◁▽☆□◇，同比+62▲◁=.13%▪◆●▷◇▼；扣非后归母净利润为0☆▽.88亿元-●□●◆，同比+63■△▲▽★◆.75%▪◁△◁。 24年公司收入&盈利双增▼▽★•▲，25Q1延续增长态势△□。24年-25Q1公司业绩持续增长的主要原因是公司聚焦国内自主品牌建设△☆•，同时稳步推进国外业务发展▪△-▷▲▲；产品结构方面◆■■■-，高毛利的主粮产品占比持续提升-△▽○…◁。24年公司综合毛利率28=◆-◁.16%☆▽▪■●，同比+1△…-◁◇.88pct•◁；期间费用率为17□▼•●◇.82%…=◆▼•◁，同比+1●▷•=▼.61pct▪▷…=★。其中24Q4公司综合毛利率29○▽▷.66%◆▷-☆○，同比+2●△.26pct○…●；期间费用率为20□=◇…△.48%=-，同比+1▷△=.42pct□□○▪•。25Q1公司综合毛利率31□◇-▽□☆.87%=▷◆，同比+4▷●…◁…•.03pct-•☆▷；期间费用率为20▽○▷◆▼.01%◇◇◁，同比+2□○=◆◆★.18pct◁-●▪◆★。 24年国外收入稳增长◇□◆-，全球化布局优势凸显▼•◇。24年公司国外业务实现收入30◆•○▪▼◆.51亿元◁◇▷•★◆，同比+14●●-△.62%=★●，保持稳定增长态势◁▷；毛利率为24☆▼•=•.90%-○▼…□□，同比+0○☆▽▼=▼.62pct•●★▷△□。从产能布局来看◁■☆•，公司通过○▲◆▪▷▷“自主建厂+并购整合◇▷…”双模式…◇○◆■，已拥有国内14个◁•●•○、国外8个生产基地•▽◁=。美国工厂●■-◇、加拿大工厂二期投产后•…-☆，公司新增产能将逐步释放=☆★▼•，助力公司竞争力及整体盈利能力进一步增强▼■；并有助于更好地服务于北美区域销售◆▲☆▽○，保证产品稳定供应☆•…◁。在中美关税政策不确定性的背景下◇○●，公司全球化产能布局的抗风险能力优势更加凸显★◁。此外•▲•，公司将自主品牌出海作为全球化发展的核心=▪▪•，构建了顽皮△▷、领先▪☆◆、ZEAL○☆■◆▪、Great Jacks◁=-■、Jerky time-◁、TRULY等自主品牌出海矩阵◇…，产品销往全球73个国家■=▷▼，或为公司国外业务持续增长的另一大引擎•••。 24年国内收入同比+30%-◇，新增产能持续释放■◁☆--…。24年公司国内业务实现收入14○=▪☆■▪.14亿元◆□，同比+30…◆○★•◁.26%◁…○；毛利率为35•▲.18%-=，同比+4pct▪△▼=。分品牌来看☆◇◆■，24年顽皮全新品牌战略定位升级项目取得成效☆=…▷=◆，以100%鲜肉粮为核心的小金盾系列产品矩阵渐成规模★…◇-◁★；领先电商销售增长亮眼…●，24年双11全网GMV同比+131%●•▽○•；ZEAL推出风干粮新品■△=◇▼▽，正式进军主粮赛道◇▪▲。新增产能方面□■▲，公司●△▼◇□★“年产6万吨宠物干粮项目-▼☆”全部生产线已投产△●■，缓解了公司干粮产品的产能缺口★▼，目前产能爬坡中◇•；▽□“年产4万吨新型宠物湿粮项目◆○…□◁”现已开工建设…●；…•▽☆“年产6万吨高品质宠物干粮项目◁△◁☆”在搁置超1年后重启实施★○●▲★□。公司国内产能持续释放▲•▽•○△，为自主品牌业务不断发力☆□◇=☆、拓宽市场份额提供了有力支撑▷◆，公司业绩进一步增厚可期▼▽◁。 投资建议◁◁★▷•：考虑公司全球化产能布局优势凸显□…▼，抗风险能力扎实◇■▪△•◇；国内宠物行业持续扩容▪★，公司自主品牌市场开拓逐步发力•■■，叠加产能释放◁•◁★▲△，未来业绩增长可期▼▽▼•▲▪，我们上调2025-2026年归母净利润预测至4▷•▲▲□.54亿元-□▼■▼、5●▷.58亿元=◁▪◇▲；EPS分别为1○•△.54元△◆★…、1■▪▲-•○.89元…◁•★；对应PE为32倍…★、26倍◁•=■•，维持▽•▷…-“推荐◆◇”评级△◇••。 风险提示=□★•△•：原料价格波动的风险☆★；食品安全的风险◆◇★▼；汇率的风险•▼◇▲；国际贸易摩擦的风险等▪==☆○。

　　中宠股份(002891) 事件○◁▪△•：公司近日发布24年报及25年一季报•▲△。24年实现营收44-○◆•○.64亿元☆●○■●，同比+19▷□△◇.15%▼■▲◁■★；归母净利3◆○△.93亿元☆•■◆○★，同比+68-◇…▼.89%△◇□▪▽■；扣非后归母净利润3•●□.86亿元○◆★•●，同比+71●△=.74%★▲▲■▪；毛利率为28◆-★•=.16%☆◁◇，较上年提升1○▪●•.88个百分点■■●；基本EPS为1▽=◆☆•.33元☆▷-▲□…；分红预案为每10股派发现金红利1▽▲.5元（含税）◁☆…■。24Q4单季实现营收12◁○▲.76亿元☆▽，同比+23-■□◁-▲.31%▲•◆；毛利率为29☆☆◁▪.66%•▲▷，环比提升2▪●□=.77个百分点=…•○，较上年同期提升2◁□◆…□….26个百分点▽●◇☆-▪；归母净利1◁….11亿元■◇，同比+98■●.2%▽=-；25Q1单季实现营收11•=▪▼△◆.01亿元□…▽▼☆▲，同比+25■▷.41%☆◁■○■▽；毛利率为31○◇.87个百分点■■•，环比提升2▼▪•▽•=.21个百分点=○★□•▷，较上年同期提升4▷☆◆○.02个百分点-◁；归母净利0▼…△▽◆▪.91亿元……，同比+62☆▼□▷□■.13%●◇▷▽；点评如下▪★◆-： 国内市场自主品牌业务高速增长-•▲◁，毛利率提升明显=▷•。公司2024年国内市场业务实现收入14-●.14亿元△☆，同比+30•☆▼.26%…■•=●；公司在国内市场构建了顽皮▽▷…=•、领先和新西兰ZEAL三大品牌的自主品牌矩阵★-▼▷◁，2024年通过持续精准的渠道策略与产品优化升级帮助品牌主粮进一步扩大了优势▪▼▼☆●•，实现了快速成长○•，这是国内市场业务收入增长的主要原因▼=。2024年-△••，公司主粮产品实现营收11◆•▽.06亿元▼▷•△，同比+91▲….85%-■▲；25年Q1□■▼•，公司国内市场自主品牌业务针对小金盾等新品的营销活动节奏清晰=△○，市场表现较好☆◁☆▲☆■，收入继续快速增长★☆▷△▽，为全年增长奠定了坚实的基础●▷○。2024年◇■-★，公司国内市场业务毛利率为35…=★▪△▽.18%▪•■▷□◆，较上年提升了4个百分点◁▷；主粮产品毛利率为34◁◁◇◇.59%□▪△○■，较上年提升了5■▲○▼.53个百分点-☆▽☆◇。毛利率的提升▽◇◁▼，一方面受益于高端产品快速增长所带来的产品结构优化◇=•，另一方面受益于鸡肉等原料价格的回落▽○●▪▪。 海外市场业务稳健增长▽□●，盈利水平持续提升■◁•△△。2024年■•●▲，公司海外市场业务实现收入30•●.5亿元▪▽◁，同比+14…•▼.61%☆▲；公司OEM业务在海外市场深耕多年◁●▪-，2024年随着北美产能和柬埔寨产能的释放◇○■▪☆，公司在海外市场的产能优势进一步增强▪▽■▲，带来了OEM业务的快速增长□-•■，这是海外市场业务收入较快增长的主要原因…▷。2024年○○★◇△，公司OEM业务实现收入26■-•.15亿元●•▲•▽=，同比+21●▪■▼◆.21%△▲☆●；25年Q1◁□•…，依托北美工厂和海外自主品牌的增长•●◆-○▼，公司海外市场业务实现了较快的增长▼•○，为全年增长打下了较好的基础……。2024年◇□…▲■，公司海外市场业务为24…△▼.9%◁□▷▪•●，较上年提升0▷◆◇….62个百分点▲◁◁▪。OEM业务毛利率为27△△★△▽▼.3%☆▲■□▼，较上年提升了1▪■○▲▽▷.1个百分点△◇◁=。公司海外市场业务2025年将面临关税▲•、国际贸易政策等风险因素△◇，尤其是美国市场业务面临的风险更为突出▲-◁，公司将依托自身多国产能布局优势★-◇，重点拓展非美客户=▪•▪…□，同时进一步提升多维度服务能力和运营效率▷◆◁-，以应对非市场因素的影响☆◁，预计海外收入和盈利仍将保持稳增▷□★▲。值得关注的是★•◇△▪，公司在北美市场具有独特的产能布局优势○=★…○◇，可以较好的化解关税风险▼■▪△。 盈利预测及评级•○：给予▪▷“增持▲●▲”评级…◇●-。预计公司25-26年归母净利润为4…△.96/5○■.42亿元◆◁▼•，EPS为1==△■◇.69/1■★◆.84元▷◇○★△◇，对应PE为32=☆•.15/29☆◁.4倍●▷-◁★◆。公司是国内宠食行业先行者▼★-▷，品牌优势□▪、全球化产能布局优势和技术领先优势明显★▷，国内自主品牌业务正处在高速增长阶段△•，因此维持▽○-△◇★“买入▽◁▷”评级•■。 风险因素•-●▼◁：国内自主品牌业务和海外市场业务发展不达预期□■●◇▪，宠物食品安全事件冲击

　　中宠股份(002891) 投资要点○□★•…■： 事件-◆▽■：4月24日-■=▪-，中宠股份发布2024年年报及2025年一季报★■●▷○▽。据公司公告●●，2024年○=▽●▽□，公司营收达44◁▲.65亿元（同比+19◇●.15%）▷•▼●•■，归母净利润3•=★▼☆.94亿元（同比+68◇▪•▽◆.89%）▲★，扣非净利润3▷▽.86亿元（+71◁★.74%）▷…=•。公司2025年一季度实现营收11•★△△.01亿元（同比+25▷★.41%）◇•■，归母净利润0△◁□■.91亿元（同比+62△☆■◆◆.13%）▽☆★▷，扣非净利润0••.88亿元（+63★■=.75%）-○。同时■△■，公司公告2024年利润分配预案◆▷，拟每10股派发现金红利1△☆◇.5元（含税）◆▽…=▷。 境内业务高增长◁●•-□，海外业务稳健增长…▽=□■•。公司凭借稳定的产品质量和精准的市场定位☆•■★，海外业务保持稳健增长○○…☆▼，品牌国际影响力持续提升□=▽○-，境内自主品牌业务快速发展○▲•◁□•。据公司公告▪◁，2024年公司境外收入30☆▪□◁.51亿元（+14…◆.62%）•▷=-▼，境内业务（主要是自有品牌业务）收入14=◆▷-.14亿元（+30▽◆☆.26%）●▪，境内业务收入占比达31◇-▽☆★….67%（同比+2◁•▪●.70pct）▽-◇◁◆★。 产品结构优化•▼，盈利能力不断提升▽●-。公司自主品牌业务带动下★☆▽▼•=，主粮业务收入同比高增长•■•▼，毛利率◆•○◇▪-、净利率水平均得到提升-△■□▪=。据公司公告◆◆，2024年★△◁▲•，公司宠物零食仍是营收占比最大的品类○★△★□▼，零食业务（含罐头）收入31▽…★▲◆▽.32亿元◁•，营收占比70=◁▼◁.16%★▪=○•；主粮业务收入11◁=◆•▷▽.07亿元（+91☆-▷□.85%）•▽，占比达24◆…●.78%（同比+9☆•☆▷.39pct）-◇•◇●◇。据wind及公司公告数据•▽▲□，2024年公司毛利率为28■▽◇▲.16%▽•-▷△•，同比提升1◁☆.88pct○◁◁◇△-，2025Q1毛利率为31▲◆.87%△▷■◇，较去年同期提升4△◇.03pct☆-。其中◇◇◆，2024年公司主粮业务毛利率34◁◆=○▪■.59%•▼▪△☆，较零食业务毛利率高出9=-.66pct◆▽◁◁。费用率情况来看◆●△，公司2024年公司销售期间费用率17•=.82%▷△…▷，同比提升1…■▽◇.61pct★▽□，其中销售费用率▪□■=◇、管理费用率分别为11▲▪○▽□.09%☆•…☆•、4◆••▲□.71%★○◁，同比分别提升0■★.76pct▼◆▲•…▪、0▲●▷.87pct○★…☆☆。2024年★■△◇-•、2025Q1公司归母净利润增速远高于营收增速○☆◆-★，主要是公司净利率水平得到较大幅度提升•▼=●，公司2024年□▼▲■▲◆、2025Q1净利率分别为9★☆▪☆-.33%●◁、9◁△.30%☆◇，同比分别提升1◇●★▪▲.54pct•○•◇○、1▽◇◁☆△.89pct○-○▲。 持续深化品牌战略◁□●，境内业务有望延续高增长=□★▷。据公司官微-•■△▽□，2024年■■，WANPY顽皮启动全新品牌战略定位升级项目…•，打造明星产品◇•“顽皮小金盾▲○=▪”◆★○，启动全新WANPY顽皮产品矩阵搭建○•▼◆▷-，大满贯猫犬系列■◁▽、鱼油猫条系列▼■●▷、幸运币等产品深受市场好评◆▷◇。2024年○●▪▲，Toptrees领先实现了品牌力与销售业绩的双重跃升☆▽…，2024年……“双11△★◆◁●○”Toptrees领先全网GMV同比增长131%●▷▪□。2025年以来▼▪=，公司围绕品牌战略定位不断升级▼-●，WANPY顽皮品牌1月全面换新★△◆□▽◇，3月15日☆-…•，WANPY顽皮联合人民网《透明工厂》进行探厂直播=▲☆○，以出口全球标准打造的更高品质鲜肉粮受到消费者认可☆◆★。一季度□▷▼▪•-，Toptrees领先实现品牌战略升级□★▪，获CCTV■▪“匠心品质•=○▽…，领先制造△◆”认证△★•，以科研合作与CCTV权威认证双轮驱动○=◆◁■，进一步夯实行业头部地位-●-。一季度◆◆◁◁◁，新西兰ZEAL真致持续深化与淘宝主播李佳琦知名爱宠IP■☆•◆“奈娃家族--▷”的联名合作▽□▲◁○◇，同时联合全国重点城市宠物社群开展线下宠物活动=▼▽◇。公司持续深化品牌战略◁□…，未来有望带动境内业务收入延续高增长▷…=。 北美产能布局有利于规避关税冲击=★▲◇◁•，有助于海外业务稳健发展•■•★●。据公司公告及公司官微▪▪▪•，目前◁▽△▪☆▷，中宠股份已在中国▷★=、美国■◁、加拿大…△◇◆、新西兰▷▽-…=□、柬埔寨等国家建有超22间现代化生产基地○□。公司在美国▼★★、加拿大已设有工厂-■=，且未来当地的二期工厂也将建成投产•▼▽△，能有效规避关税带来的冲击=•▽☆●。与此同时▼▪□，公司积极开拓其他国家市场◁△○◇，降低美国加征关税给公司造成的影响=△○●△。贸易摩擦背景下-◆△○☆□，公司有望凭借全球化产业链布局与本土化生产体系◁▷◆☆□△，有效应对关税风险和成本上涨◆=，实现海外业务稳定增长▲……◁。 投资建议☆▼：随着我国居民消费能力的持续提升…○○☆★•，叠加人口老龄化◁□▲=◆☆、单身人口增加及生育率降低等结构性变化●▼•◇△□，宠物消费从功能性需求向情感溢价升级=★••，宠物食品行业呈现国产替代▽◁▷□=▪、高端化等趋势▼◁•，国产头部品牌发展潜力巨大◆=•○。公司是在全球五大国家有产能布局的稀缺宠物食品标的△□▼•▽，在国际贸易摩擦背景下具备产业链优势◁○。近年来▷▪-★▲◁，公司通过对产品结构进行调整●☆、对渠道进行梳理•●▲▼…，境内自主品牌业务的毛利率稳健提升★=，在自主品牌业务收入快速增长▷◁▲◆△△、主粮收入占比提升趋势下□•○▷，看好公司毛利率水平的提升空间••★★◆。根据公司定期报告情况及我们对各项业务趋势的判断•□▪◇，预计2025/2026/2027年公司营收分别为52•▲.41/62★■◇-.62/75▷●◆■△.73亿元◇☆◁▲，2025/2026/2027年归母净利润分别为4■▷.66/5△●▪◆.71/7▪□△▼.27亿元▽•△，归母净利润对应增速分别为+18◆★▷•.26%/+22◇=•■.59%/+27▽=-••●.38%=…•，预计2025/2026/2027年EPS分别为1★▪△-□◁.58/1▼○.94/2…-■▼★.46元/股•□★■☆●，未来三年ROE有望稳步提升-●△。当前收盘价对应2025-2027年PE分别为33●=□◁.85/27•◆▽.62/21◆●▼-▷.68x•◇▲◆…■，维持△▪“增持▼○▽☆▲”评级○•。 风险提示-◁•★■：原材料价格波动风险•◇▪、全球贸易摩擦风险◇◁-△、产品销售不及预期的风险△▲、海外竞争加剧风险■▼。

　　中宠股份(002891) 事件-▲…○▼•：公司发布24&25Q1业绩=◁◆◁▪-。2024年公司实现收入44○▽★★□•.65亿元（同比+19•▽▷▽■▽.2%）□◁▼▼-▽，归母净利润3▲□○●☆▲.94亿元（同比+68▲▽.9%）☆▪■▲△●；25Q1实现收入11▷☆●•.01亿元（同比+25■•○□.4%）▼▪■△，归母净利润0▼◆▼●.91亿元（同比+62•△-◆.1%）=★▷，我们预计公司25Q1自主品牌增长靓丽□◆•○=、美国&加拿大工厂持续增长★◆。 国内○○■=□：Q1自主品牌增速靓丽◁△□，顽皮烘焙粮重磅推出△▼-。2024年公司境内收入14▪•▽☆-•.14亿元（同比+30☆◆■.8%）◇★，其中24H2收入7=▲☆-◆.97亿元（同比+37▷=◇○□.2%）■=●◁、较24H1显著提速▪○☆-。24年境内毛利率35…=◆■▷.2%（同比+3△■○.9pct）◆•▽□，其中24H2毛利率33•-▷=◇.7%（同比+4■▼●▷▷★.3pct）•…=▽；我们预计25Q1顽皮品牌改革成效显著▪-，领先△◁•□◆▲、Zeal延续高增•▲=▼…★；根据蝉妈妈◆-△，4月1-25日顽皮GMV同比+83▲●=○.4%▽…•◇▼△。自主品牌产品结构持续优化•-☆○、中高端主粮占比稳步提升●▽◁○•▼，玩法持续丰富◁•■△，如与人民网-◆■、欧阳娜娜合作-●•○，推动品牌专业度提升&年轻化•◁；大品牌策略成效渐显●…★▽☆•，带动境内毛利率持续同比提升-◁●●。顽皮近期重磅推出小金盾烘焙粮•▼□▷，伴随持续孵化★▲△、烘焙粮新品表现值得期待★▪•△★。 海外★◇□…◇：Q1美国&加拿大增长较好◇--，出口业务受关税影响较小▪•-=☆★。2024年公司境外收入30▼▷.51亿元（同比+20☆=.4%）•★，其中24H2收入17□…●○◆.12亿元（同比+29…▪☆△.9%）□☆◁□▲★，24H2美国工厂技改完成▲•△◇◁、产能逐步爬坡-▪，带动收入增长提速△▪…▪。24年境外毛利率24▽○▼■◆-.9%（同比-0=★■◇●.3pct）◁□▪★☆…，其中24H2毛利率24◆▼□◇.7%（同比-3▪▪.2pct）○▷•；我们预计25Q1公司境外收入同比+20%左右■▽▪，其中海外子公司（美国+加拿大）同比+40%左右▷▼，主要系24年同期美国工厂技改低基数••▽○、加拿大订单势头较好-•，且伴随加拿大二期▲▼△、美国二期陆续投产▲•○△▲，我们预计海外子公司部分有望延续高速增长◁▲；我们预计公司对美出口的国内订单能够有效由柬埔寨产能承接=☆☆◁、接单&出货影响较小▲▪，国内产能后续或更多承接欧洲&东南亚客户◁▼△。 盈利能力快速优化▽●◇-□▼，营运水平健康▲=◁▲★。25Q1公司毛利率/归母净利率31●★.9%/8…▲--▼.3%（同比+4-★■◁.0/+1•▷▷△◁.9pct）☆△◇◆，盈利能力同比持续提升■=☆▲△■，主要系美国&加拿大工厂占比提升▽●☆•○、内销自主品牌产品结构升级•▷。25Q1销售/管理/研发费用率分别为11○…▼.4%/6▪◆•◆.1%/2=●=•.1%（同比+1■•=.0/+1=△…○•.0/+0•▪.4pct）▲◇，费用投放节奏可控…▲□•★◆。截至25Q1末公司存货/应收/应付账款周转天数分别为68/51/49天（同比-19/+1/+1天）●-□■，经营性现金流净额+1•▪☆▷▪=.90亿元（同比+2•□◁◆.04亿元）◇=■…=，营运能力优化▽▷=。 盈利预测▽△□•：我们预计公司2025-2027年归母净利润4▪●□•★.7☆△□★△-、5◆-◇◁.9▷▼、7▽◆◇.3亿元■◆△△☆△，对应PE分别为34X▪•●○☆、27X◆▷、22X-■。 风险因素■◁▽○■□：海外贸易摩擦超预期风险•▷=，自主品牌推广不及预期风险

　　中宠股份(002891) 事件◁□•-○：公司近日发布24年报及25年一季报=▲◁□▷◆。24年实现营收44▪▪■.64亿元▲◁•，同比+19…▽.15%=••■□◁；归母净利3=☆▽.93亿元☆△●，同比+68□▷▲□.89%…■…▷★；扣非后归母净利润3○=▽.86亿元○★…，同比+71▲◇•★.74%……；毛利率为28•◆●○△.16%●□-□，较上年提升1▲◁☆◇•.88个百分点◇◇○••；基本EPS为1□--★◆.33元-●▲▷▽；分红预案为每10股派发现金红利1…◁.5元（含税）=☆-。24Q4单季实现营收12•…◆=.76亿元▷●▪-，同比+23▷●▪◁▪◁.31%◆=…；毛利率为29◇☆•-☆.66%◇=，环比提升2■=.77个百分点☆◆▲□…▲，较上年同期提升2□◁■▼★.26个百分点▷•▽●；归母净利1-….11亿元-◆▪，同比+98●◆.2%▽☆▲；25Q1单季实现营收11……■□☆○.01亿元=◆，同比+25○☆▽.41%☆◁；毛利率为31△■▷.87个百分点▪••，环比提升2…▲△.21个百分点□◆▼▲○…，较上年同期提升4□▼.02个百分点○▪▲★☆；归母净利0●◇□.91亿元△◇=□△■，同比+62◆▽••.13%▼•■；点评如下□•☆•： 国内市场自主品牌业务高速增长☆◆，毛利率提升明显◇▼▽-▲▪。公司2024年国内市场业务实现收入14=☆.14亿元■••…，同比+30▷★▷◇●●.26%★▼◆▪◇▷；公司在国内市场构建了顽皮◇★★▪○、领先和新西兰ZEAL三大品牌的自主品牌矩阵■▼●○▼，2024年通过持续精准的渠道策略与产品优化升级帮助品牌主粮进一步扩大了优势◇…▲△，实现了快速成长●◁▷，这是国内市场业务收入增长的主要原因☆•◆。2024年●▲，公司主粮产品实现营收11-●☆◁=.06亿元▽●△○◇，同比+91○△★□.85%★▲…▪；25年Q1◇▽▼，公司国内市场自主品牌业务针对小金盾等新品的营销活动节奏清晰☆○，市场表现较好•-▲，收入继续快速增长▪•，为全年增长奠定了坚实的基础…●○-。2024年▼△▲…•，公司国内市场业务毛利率为35•□=◇.18%★◆▼☆▪，较上年提升了4个百分点▼●-●-；主粮产品毛利率为34-○◇★○.59%=●，较上年提升了5•-△○△◁.53个百分点▪◇▷-。毛利率的提升▼-，一方面受益于高端产品快速增长所带来的产品结构优化▷…，另一方面受益于鸡肉等原料价格的回落=▷。 海外市场业务稳健增长■△-，盈利水平持续提升▽▷=△。2024年▼★……◆，公司海外市场业务实现收入30◇▼•▷◁■.5亿元□▲…●○○，同比+14△•▼=.61%★•▷□▪△；公司OEM业务在海外市场深耕多年▪▽-，2024年随着北美产能和柬埔寨产能的释放▽○◇，公司在海外市场的产能优势进一步增强▼○▼□=◆，带来了OEM业务的快速增长●=●▷，这是海外市场业务收入较快增长的主要原因▲▲◆▼•。2024年▷•◁■=，公司OEM业务实现收入26•◇▪.15亿元•▪○，同比+21☆•▲…▽▲.21%□…▽▷；25年Q1=▲•■-，依托北美工厂和海外自主品牌的增长◇▪▲，公司海外市场业务实现了较快的增长★▽▼◁=■，为全年增长打下了较好的基础★★▪○●。2024年▽▼=•□★，公司海外市场业务为24…★▼▲.9%□●△，较上年提升0◁▼☆….62个百分点▪○◁◇◇。OEM业务毛利率为27…•…◆.3%☆…▷□◁，较上年提升了1▲▲.1个百分点△◁▷=。公司海外市场业务2025年将面临关税▲▽▽、国际贸易政策等风险因素•◇□□，尤其是美国市场业务面临的风险更为突出-○■••，公司将依托自身多国产能布局优势■◁，重点拓展非美客户▽▼◁★-，同时进一步提升多维度服务能力和运营效率-▷…•，以应对非市场因素的影响△●●••▪，预计海外收入和盈利仍将保持稳增☆■●◁▽。值得关注的是▽◇□◁，公司在北美市场具有独特的产能布局优势◆•△…□，可以较好的化解关税风险■★□。 盈利预测及评级▽■=…：给予○△▼•★“增持◆…◇…”评级•●。预计公司25-26年归母净利润为4◆-=•△.96/5▲○.42亿元•◇★◆-，EPS为1--★.69/1△●■.84元=▷，对应PE为32■▪=•☆.15/29•◆-.4倍▲◆○。公司是国内宠食行业先行者-=☆△★•，品牌优势◁▪、全球化产能布局优势和技术领先优势明显◁◇•，国内自主品牌业务正处在高速增长阶段□▽▷△○▼，因此维持○△★◇“买入◆◁●=△”评级●▲。 风险因素●■◇◇：国内自主品牌业务和海外市场业务发展不达预期▲•◇▼▽，宠物食品安全事件冲击

　　中宠股份(002891) 主粮业务强劲增长•▽•▽◁△，国内市场快速扩张=…△•★…，维持◇•“买入▼=○●▼▲”评级 公司发布2024年报及2025年一季报◆•=，2024年公司营收/归母净利润44▲▲▲◁▼-.65/3◇■△.94亿元•★●，同比+19◆■▼•.15%/+68○▽◆-.89%■○▽，其中2024Q4营收/归母净利润12•▽▪□◁.76/1▲◁○.12亿元●■☆•，同比+23☆●◇.31%/+98■○▷★◁.20%▽▼•…★▽。2025Q1营收/归母净利润11▪=….01/0◇◆.91亿元■☆，同比+25▲◆◇○•◆.41%/+62=▽-.13%◁-◆，业绩高增主要系主粮产品强劲增长=●◁•★◇。考虑公司主粮业务增长超预期…▷=▷▷，我们上调2025-2026年盈利预测=▽▷，新增2027年盈利预测…◁▪◁○，预计2025-2027年归母净利润4=□.73/5•★▽○•◁.61/6▽◁.55亿元（2025-2026年原值4☆★.14/5△◆•-▪….11亿元）■◇▼☆○▲，EPS分别为1△◆□□★•.60/1☆▪□△.90/2○☆◇•.22元■▷▽○△…，当前股价对应PE为30▷□▷△■.3/25○◇=.6/21▼▷◆.9倍●▲○◆-，维持△▼“买入☆▷”评级▲▷■▲●▷。 自主品牌宣传力度加强◆==，盈利水平稳步上行 （1）盈利能力稳步上行☆▷◆○▪△。2024年公司销售毛利率/销售净利率28☆◇★▲…▪.16%/9…▽▪▪○★.33%▽○◁，同比+1…▼◁.88pct/+1-•▼.54pct□=▲•◆•，2025Q1销售毛利率/销售净利率31□□◇.87%/9☆◆▷★▲.30%△□○，同比+4-★▼.03pct/+1▪●◁.89pct▽□▽•。（2）销售及管理费用增加致期间费用率上行■△◆◇。2025Q1境内外自主品牌宣传投入增加★◇=▼，销售费用同比增长34▲…-▲▷.45%至1-•☆.23亿元●△□▼◁，驱动销售费用率同比增加1★▼△-.01pct至11□☆.38%=◇••。2025Q1职工薪酬及员工持股计划费用增加▷▲…●■☆，管理费用同比增长51◇….00%至6763万元•☆▷▼▪◁，驱动管理费用率同比增加1◇◆◇▷◁.04pct至6★=-▷□.14%•☆▲。 主粮规模增长迅速▷★•▽▼，毛利率显著提升 2024年公司宠物食品及用品销量12▼★■=•.77万吨••●◇▽，同比+28□□•=.24%◆-○△□，主要系主粮产量大增●▪-▷=▼。2024年公司零食/罐头/主粮营收24△…■●•.71/6□▲.62/11☆○◇.07亿元△○●，同比+5◆☆.10%/+4●◁.23%/+91=●=…△.85%▼■●□○，毛利率24-▲□◁.93%/37◇◁▪•◇△.38%/34◁=.59%◆▲▷◁，同比-0•☆☆….46pct/+4★◇•○○.76pct/+5▽•.53pct•◇▷▷。领先品牌专注主粮领域•▪◇，2024年烘焙粮增长迅速▼★▪•，数字化营销成果显著■-◇☆。 国内市场快速扩张◇▪•●，国外客户合作稳定 2024年公司境内/境外营收14○••.14/30=☆▽-□●.51亿元●=-，同比+30★○.26%/+14☆★•▷.62%◆☆•△■▲，毛利率35☆▲◁△.18%/24•…◁◇•.90%•★◆…○，同比+4▽▷◆☆.00pct/+0▪△□-.62pct●•▪-○◆。公司与美国品谱▽▪▲▷●■、英国Armitages▲△○、德国Fressnapf等全球优质客户建立了长期稳定合作关系□◆●•，产品出口至五大洲85个国家▼…。2025年4月8日=-=，领先品牌与CCTV签署合作协议◁★▲▽，成为中国宠物食品行业首个获得央视战略合作的品牌●◆△。 风险提示▪•■○▼=：原材料（鸡胸肉）价格波动△◆▽○●，产能扩张不及预期等▼▪●▽-■。

　　中宠股份(002891) 业绩简评 4月23日公司发布24年报和25Q1季报▼▽，24年营收44▷•.64亿元◇☆•▪□，同比+19•○▪.15%★▽•□；归母净利润3★★●.93亿元▽▷◆，同比+68•□▷▪■○.89%▽△；其中24Q4实现营收12▪-★.76亿元□☆●，同比+23-▲…◁-◇.31%□…；实现归母净利润1▷△.12亿元▽-，同比+98…◁◆▷.20%▼▽▽○☆◆。25Q1营收11…○◆.01亿元…-•，同比+25▷•◆=….41%◇•◆◇…；归母净利润0○★•▽▷□.91亿元☆◇，同比+62△△•◁◇=.13%-●，业绩表现超预期•◁★。 经营分析 主粮加速成长&占比显著提升○■，自主品牌顽皮调整初见成效▼…▼▲=▼，外销稳健增长•△▪。 1）分区域=▷，海外/国内营收30▷=.5/14••▽□★….1亿元▽…▷，同比+14•●▽=■.6%/+30-▼.3%◆△●，美国Jerky公司24年收入6■•.1亿元（-14■=.6%）◇○=☆，但预计加拿大产能及时进行订单补充▲◆；内销主品牌顽皮渠道&产品策略调整成效显著拉动成长-★☆●•，2H国内营收+35◇▲◆■◆.7%环比加速◁◇▽○。2）分品类◁…•▽△，24年宠物零食/罐头/主粮营收分别为24•▼.71/6•▲…•▽.62/11▽•….07亿元=☆，同比+5▽◁★▽=.1%/+4•●△▼…●.2%/+91★▪●▽□•.9%△••-◇，主粮延续靓丽成长▼▪☆•■▽，24年起公司产品策略重点转向主粮•■•…▷◁，从多SKU转向大单品培育思路…△◆，主品牌顽皮于24年推出小金盾100%鲜肉主粮/烘焙粮系列定位性价比提高用户转化•○○▽▼▽、领先借助烘焙粮品类红利高速成长◆■■•，强运营竞争力获验证◇◁=…★▽。 国内自主品牌主粮大单品策略★=○=▽、直销占比提升有效提振毛利率★▽▼□。24年毛利率28▪▷△=.2%（+1●●.9pct）▷•▪，海外/国内毛利率24■◇▷▼.9%/35★-▲★◆.2%（+0■=○=●★.6/+4pct）▽○△▲■▲，零食/罐头/主粮毛利率同比-0=◁=☆■.46/+4●△△☆.76/+5△▪•○◇.5pct◇▷○，销售/管理/研发/财务费用率11▷▪-●.1%/4•■.7%/1☆■▷▽▼.6%/0◁▼★.4%◁○★☆◁，同比+0☆☆.8/+0▪■▷.9/+0□●.4/-0●★▽▽○=.4pct▽•▷；净利率9=○.3%（+1=△.54pct）●▽，受规模效应影响预计国内自主品牌盈利转暖•◁☆▽-◇。 25Q1▪○-▷●•：毛利率31-◇△▼○.9%（同/环比+4★●◁.0/+2…☆-○▽.2pct）•★•，预计主因毛利较高的美国产能恢复/国内自主品牌加速▷▲★▼，销售/管理/研发/财务费用率分别为11-▽☆-.4%/6◆☆☆.1%/2◇▼▷.12%/0-▽=▼.36%▽△☆，同比+1◇….0/+1••■◇▲.0/+0▷□.4/-0•▷=△.3pct▲★●…，净利率9•□•★.3%●○•，同比+1◇-▲•■=.9pct▽◆△。 自主品牌加速成长▷•◁、品牌势能提升▷…，海外本土化产能先发优势壁垒显著■◇。1）国内○☆☆：顽皮为主线▼▼◆△◆，ZEAL+领先定位清晰有望高速成长▪▼，股权激励政策下=△，看好后续伴随资源投放效率提升□◇▼●★☆，盈利能力和行业份额加速提升◆▽☆◇◁。2）全球化产业链……：公司在美国▼■■▼☆□、加拿大□△、新西兰等国家前瞻布局设立工厂▼=◁□，关税背景下产能布局相对优势凸显▲▪，中期份额提升mg不朽情缘平台网站●□••、高质成长可期☆◆•★▽◆。 盈利预测◆▪•-◆★、估值与评级 我们预计公司25-27年归母净利为4•◆▼□=△.6◇◆◇、5★•.8◆★◇▼•▼、7▽▪•★▪▼.3亿元◇▼▷◁，同比+17%/+25%/+27%★=◁▽☆,考虑到公司内销品牌势能处提升期◁▼，当前股价对应PE分别为31◇-、25■▷★、20X•★•◆▽▷，维持◆•★“买入◆○★▽”评级△☆▽●▷☆。 风险提示 行业竞争加剧的风险▽…•◆◇◇；汇率波动的风险△-◆▲=□；自主品牌建设不及预期△▼▪△▽…；费用过度投放导致业绩不及预期◇▲□=•。

　　中宠股份(002891) 投资要点●○☆☆： 公司业绩快速增长▼■▲…，2025Q1表现亮眼▪▲◇◆。根据公司公告▲▽●▲○，2024年总营收44★▲.65亿元▷●=，同比+19○☆.15%□☆-■；实现归母净利润3▪▲…-.94亿元▪△，同比+68▽□.89%■•◇◇；扣非后归母净利润3△△.86亿元◇◆◁★，同比+71●★▽◆.74%▽■●；经营性现金流量净额为4◇◁.96亿元☆•…★，同比+11▲○◆○▷•.02%•○◆=。其中●▪□▽-，2024Q4公司营收为12○★△◁◇.76亿元●▲，同比+23◇▲▲▽.31%△▽；归母净利润1△▷●…-….12亿元◁□--，同比+98☆★★▪=.20%…-•▼。2025Q1公司营收为11◆▼◇.01亿元★■▷，同比+25=★.41%△▪▲▼◁；归母净利润0==▼○.91亿元△●□•-，同比+62▽◆★.13%•○••▪▷；扣非后归母净利润0☆□…◁•▪.88亿元▪•□●•，同比+63☆▲◁.75%•◇◇□▪△。 市场规模持续扩大■▽△□…○，国产替代持续深化○◆◁•。根据中国饲料工业协会发布▪◇，2024年全国宠物饲料产量159▪■☆….9万吨▲▽◆★，同比增长9◆△◇■.3%…▼…▽，在行业整体产量下行趋势下▪△，宠物饲料维持逆势增长▲◆。据《2025中国宠物行业白皮书（消费报告）》发布数据■●•●，2024年我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3▪★▷•,002亿元▷◆★▽☆，同比增长7•=•■▽.5%◇●▲△••。根据Euromonitor…◆▼▽，2024年我国专业犬/猫粮渗透率为25%/43%▲○◆•▪，同比提升2•-□▷◁■.8/4……▲▪◇.1个百分点◇□。随着国内宠物行业渗透率的持续提升■○△★★，行业规模将进一步扩大▲◇○○◆。2024年☆●▼★•○，猫狗食品天猫品牌榜TOP10中前五均是国产品牌■•◇-▷，前三大重点国货品牌线%…=•□■●，相比之下=▼○，前三大重点外资品牌线%▪●…●=，宠物食品头部公司国内市场的市占率不断提升●▼。 公司产品结构持续优化□•○○。分产品来看○▽，2024年宠物零食销售收入为24●◆▽★.71亿元●△◆，同比+5△•.10%•★☆，占比55••••.34%◆▷…，毛利率24-▲◇▷▷▲.93%◆◆▲，同比-0▷○□•□-.46pcts□-▲◇=▼；宠物主粮收入11…▼○=.07亿元□•□，同比+91…●-.85%○▽◁，占比24■•.78%▪◇▷，毛利率34◁■△▷■☆.59%▼▽=□，同比+5▽….53pcts□●；宠物罐头收入6▪•.62亿元••，同比+4○●.23%◁○☆，占比14■■.82%▲▷…◇，毛利率37□•△.38%◆▲★○▪，同比+4▪▽….76pcts◆=○。2024年公司主粮产品收入和利润率都明显增长○…□，产品结构进一步优化■=•-▲。分销售模式来看▷•◇，OEM/经销/直销收入分别为 26-=□■■▪.16/11★◇▪.95/6◆▲▷○■.54亿元▽▽，同比+21•●.21%/6▷•=▽.33%/40▽○.50%■=◁，占比58■-■■…◁.59%/26▪-.76%/14■▲.65%□…▽▲••，毛利率27△△.32%/22▷◁●■◇●.25%/42■◇▷▲•▷.27%■▷。 公司业绩受海内外业务双轮驱动◁●。国内市场方面◇•◆●▼，公司旗下▽▼•-●“Wanpy顽皮☆…★”☆▽▲“TOPTREES领先▪△•-…”△◁•□“新西兰ZEAL真致…☆=”等品牌已深入人心□●。=◇★▲◆“Wanpy顽皮-▽…”通过精准的渠道策略与产品优化●○▷…○，实现了品牌的持续升级▷•▪；◆-☆“TOPTREES领先◁•☆”则专注主粮领域…◁☆▷●★，其烘焙粮呈现出迅猛的增长态势=…◁▼-，在数字化营销方面成果显著△△▪▪△，2024年推出联名甄嬛传系列获得广大消费者好评▼○=，2025年更是荣获▲-…•“CCTV匠心品质=◁▪▷◇•，领先制造◆--…”认证▷▲▼，成为国内宠物行业首家CCTV深度合作品牌△☆★。海外业务板块△◇=◆，公司从OEM业务切入市场-…，积累了深厚的行业资源☆=◁，与美国品谱▼=▲★■、英国Armitages○■、德国Fressnapf等全球优质客户建立了长期稳定的合作关系▽▼★…▼★，产品出口至五大洲85个国家◆◆○◁▲…。通过遍布全球的生产基地…●▲●，公司实现了规模化生产与高效供应★■…■□●，有效应对外部环境变化带来的风险□■…◇，精准满足全球客户需求★=△▼。 公司盈利水平持续提升…•◆▲，2025Q1毛利明显增长▲▽△▽☆☆。2024年□▪▪◁■△，公司毛利率28◆-==▲.16%▼•，同比+1=□.88pcts▪☆▲△◁；净利率9-◇●☆▽○.33%▽…▽▲，同比+1…●▪.54pcts○••；公司销售/管理费用率分别为11□….09%/6■•▷▪.33%◁-△△▲，同比0☆◆■◆.76pcts/+1▲◇▲○.22pcts○□。受到公司宣传推广费用●▷…、职工薪酬及差旅费增加◆●，导致经营费用率同比增长•◇。2025Q1公司毛利率31○□◆▷▷△.87%●▷=▪，同比+4○■…★.02pcts○▪◇；净利率9□▽.30%◁●◇，同比+1•▲▲●.89pcts…-▽▽…=。 维持公司=▪★▲“增持○☆■…●”投资评级☆◁。公司是我国宠物行业龙头之一-…□□○▪，业绩增长受到海内外市场的双轮驱动◁★…▪□。考虑到公司产品结构的优化和海内外业务的增长▽▲，预计2025/2026/2027年归母净利润4◇□▽=☆◇.37/5○●◇•◆•.48/6=△•□…○.87亿元=▽★•▲，EPS分别为1☆☆■.48/1◁▽◁…▲.86/2▲○◁.33元=◆☆▽▲，当前股价对应PE分别为36□•==….11/28○▲.77/22▷△○●•▪.95倍◇•▼•□。根据行业可比上市公司市盈率情况□▽-◇△，公司处于合理估值区间●▪■☆-，考虑到公司的成长性▷=-◆，维持☆□●=▪“增持★=”的投资评级•◆•▪◁◁。 风险提示▷★：原料价格波动-▽▽▪、汇率波动…◇○▲•、市场竞争加剧◇▲、渠道拓展不及预期等▷◇▪★。

　　自有品牌进入增长快车道2024年报及2025年一季报点评•●★▷•：业绩延续高增●●◁◁，

　　中宠股份(002891) 事件▼◇••=◇： 2025年4月24日●•-★■▪，中宠股份发布2024年报和2025年一季报□■。 2024年★•▷▼▽，公司实现营收44◁-☆••.65亿元▪□☆▽◁•，同比增长19•○☆•▪.15%▼○==□▷；归母净利润3○•△-○☆.94亿元•▲◁○•，同比增长68◆•▽◁★☆.89%◇•=；扣非后归母净利润3◇●▽▲.86亿元▼▼★▪◁，同比增长71▲•.74%▽◆-▲□●。 2025Q1公司实现营收11☆□□.01亿元□■■●，同比增长25▪▼•▲○◆.41%▪○▷；归母净利润0■◇▪◆.91亿元…▪○，同比增长62•-●▷.13%▪▷；扣非后归母净利润0▪▷…▪●.88亿元•◇□，同比增长63▲■•.75%□○●☆。 观点☆•▽▼： 主粮业务增速亮眼…◇…▲△，出口业务稳健增长•□◁，公司盈利能力提升-▲○□。2024年…☆-▽▪，公司宠物食品及用品实现收入42▽▼.92亿元○○，同比增长18◆-■.78%□▷★。分产品来看•◆◁，宠物零食/宠物主粮/宠物用品及其他分别实现营收31■=◁.32亿元/11○-■=◆.07亿元/2◇★★▽▽.26亿元•▪★，同比增长4◇★■▲■.92%/91=▼●▲.85%/22□….20%-•◇▪•▼，公司主粮业务实现大增•■•…，我们认为宠物主粮作为日常营养核心■○•▷▲•，其市场地位稳定且需求刚性…■，未来增长空间较大○▪；分地区来看▷◁，境内/境外分别实现营收14•-.14亿元/30•◆…■-△.51亿元▷▼，同比增长30◇…▼▼.26%/14=◆◇■☆.62%◆☆●●○-；分销售模式◆▽■▲，OEM/经销/直销分别实现营收26▷▪•◆◁.16亿元/11●•-★◁.95亿元/6…▽●◇•.54亿元▼▲▲■，同比增长21▪•▼.21%/6▪☆◁□.33%/40•…□☆.50%•◁•◁▲•。2024/2025Q1公司毛利率为28☆▼=▲.16%/31▽△…=▪.87%▪◁▲◁★，同比提升1●○■△.88pct/4△□★▪▷.03pct★●□□▪■；2024年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为11◁★◆.09%/4▽◇△…■.71%/0…☆△▼▪▷.40%☆•，同比变化+0•-▷.76pct/+0▲▽•◁…△.87pct/-0=▼▼○.37%★★○；2025Q1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为11=•□◁.38%/8…△●▽.26%/0▪▽…★-.36%▼-◁…▷☆，同比变化+1=◇○.01pct/+3●▪.16pct/-0•▽▷=☆◆.30pct■•◁=；2024/2025Q1公司实现净利率9▪☆▷.33%/9▪□.30%◇◁•，同比增长1•☆◁■.54pct/1•▽…□.89pct●••，公司盈利能力持续提升◆▲=-。 公司自主品牌产品结构持续优化△●□•■-，海外市场竞争力提升□◆□●◁●。国内市场=••申购：林泰新材不朽情缘版今日 两人合计控制公司35•○.00%的股份△▷□，截至招股说明书签署日△，二人对公司的生产经营决策有较大的影响▽•子书 使用手机助手导入小说教程不朽情缘平美的（ 更多 申购：林泰新材不朽情缘版今日。，公司构建了丰富且竞争力较强的自主品牌矩阵▼☆●，旗下顽皮▼□、领先△○◆▽、ZEAL等品牌矩阵完善●•▲▷◁。顽皮通过精准的渠道策略与产品优化▷□，实现了品牌的持续升级▷▷••；领先专注主粮领域☆○★▲▼，其烘焙粮呈现较快的增长态势◁■=●◆；ZEAL定位高端市场▽▪。同时☆▼▲▲，公司自主品牌积极拓展海外市场★△••●▲，旗下顽皮▪●◇、ZEAL等自主品牌在国际市场收获广泛关注▷-…▽☆◆。海外业务板块▷★◆，公司从OEM业务切入市场☆•□☆，与美国品谱…=、英国Armitages•▪◆、德国Fressnapf等全球客户建立了长期稳定的合作关系▷△-▲▲，产品出口至85个国家▽▲。通过遍布全球的生产基地★▪▪，公司实现了规模化生产与高效供应▷△…◆▷，满足全球客户需求◆■△•。 海外产能布局和扩张有望贡献新的利润空间■-▲。公司海外产能分布在美国◁▲、加拿大▼☆=◁☆、新西兰▪▲、柬埔寨等多个国家=▼△…●△。2015年▪◆=★▲△，中宠股份投资2800万美元在美国建设宠物零食工厂=■，2024年完成对美国第一工厂的改造和产能增加☆□▪◆■•，同时☆◆◆•◇○，在2023年决定投资建设美国第二工厂••▽▪◆，其产能高于目前正在运行的美国第一工厂▲▽，计划2026年建成-●•，持续强化本土化供应能力●○▲。2018年●▪，中宠股份投资1600万美元建成加拿大宠物零食工厂□▲，目前○★，加拿大工厂产能扩建也在加速推进中□◆，计划2025年下半年加拿大工厂第二条产线建设完毕…•☆◁◁•，持续补充北美市场产能需求…▪●。未来□★◁◆●…，公司还将继续通过本地化生产进一步巩固北美市场竞争优势◇…○▪○▲。 盈利预测及投资评级•●◇◁▽○：我们看好公司自主品牌产品结构持续优化=◁▪，主粮业务增速亮眼●★▲，海外市场竞争力提升◇▼◇-，海外产能布局和扩张未来有望贡献新的利润空间=▪▪△，给予公司一定的估值溢价-★▷●◇☆。我们预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为50=▼▲◁■□.89亿元/60••.65亿元/73▲◆▽◆.73亿元△•，同比增长13…▲.99%/19■•….17%/21□•=■■★.58%☆■▲•△◆；归母净利润分别为4▲•…-◆▷.40亿元/5●◆•★▷.45亿元/6▼…▲▪▽.90亿元▼▪，同比增长11●•-◆▷.67%/23▲…▽.93%/26■★□…△.67%◁■-◇▪●；对应2025年4月25日收盘价□◇，PE分别为36◆◇=-.4X/29▲◆▼△…●.3X/23△■△-△….2X•◁○☆•◁，参考可比公司的平均估值☆◆□•◇，首次覆盖▪◆-△，我们给予公司△▽○◆“增持▲-…”评级▷…。 风险提示☆■=△▼•：消费复苏不及预期•▪▼、行业消费升级不及预期▷▲◁△、食品安全风险◁□、行业竞争加剧●=•○、原材料价格波动的风险○○◆、海外产能建设进度不及预期◆◇□○、海外宠物食品相关政策及法律法规风险◆■■▽•。

　　中宠股份(002891) 主要观点○▪•▽=•： 2024年公司归母净利润3▷◁◁-.94亿元▼◆◁□▲•，同比增长68☆▼◆▼□▲.89% 公司发布2024年年报和2025年一季报▲●：2024年实现收入44◆=◆▽☆.6亿元△△◁，同比+19•=△.15%◁-=△，归母净利润3□☆▲○▪.94亿元○▪▲◁-，同比+68▪◇•●■◆.89%-★▷-，扣非后归母净利润3-★◆▼▷….86亿元★◆▼△●，同比+71▷▽△□.74%▪●▪▲★▷，其中▲◆，2024Q4公司实现收入12★▽★.8亿元…-，同比+23◇▷□◆▷▪.31%…▪◇▲，归母净利润1○◇……▼•.12亿元▷▽•□▪，同比+98◁●.20%▷□…◇。2025Q1公司实现收入11▼▷•□.0亿元◇•▷•，同比+25☆▽.41%◁□=▼▼；归母净利润0▽=…●◆▲.91亿元•…，同比+62◁■★.13%▲○；扣非后归母净利润0▼▽◆▽.88亿元▷△★•▲▷，同比+63○■○.75%•○▼•△★。 产品结构优化▽…▽，毛利率持续改善 ①分产品◆•▼★▪：2024年主粮收入11◁▲.1亿元■◆=■，同比+91○◆▷=▷.85%▲▲，占营业收入比重24•=☆.78%▽▪□•，同比+9■◆.39pct▽◁-=☆□，毛利率34•◁▼▷.59%●▼■□●▼，同比+5■-◆▪△.53pct●▼▲=△▷，公司产品结构优化△▲-，高毛利主粮产品占比持续提升◇★；零食收入31●•▷●-•.3亿元•▪•，同比+4□★.92%○▷▲◆…○，占营业收入比重70★=■□◆.16%□◇◇■…，同比-9△■.52pct★•◁，毛利率27□■◇.56%□•▽●=，同比+0•○☆.63pct-△◆▲…•。②分销售模式•▪▷-•◁：2024年OEM业务收入26▷□●□▪.2亿元△••◇☆☆，同比+21●=.21%◇☆☆▷▲；经销收入11◇……△▲.9亿元•◁•△…▷，同比+6★○.33%-★■；直销收入6○▼•▷★★.5亿元◁☆-▷▪，同比+40▪◁…▼◇○.5%◇=，毛利率42▷◁=◆.27%▪●◆◆•☆，同比+9★□★▲.26pct◆▼▲，占营业收入比重14▼☆□◆◆-.65%□◆☆○，同比+2□◁▪▼▷.22pct•=▪◆●，直销渠道收入增长迅速…=★△◆●，毛利率和占比均有明显提升=△•△…。③分地区•▪☆○◁★：境内收入14◆◇.1亿元□●，同比+30△△●★▲•.26%▼=…▼○，毛利率35□=◁◁.18%●▷•◁，同比+4▲-▪.0pct◇▲•▼◇；境外收入30◆▪.5亿元★☆=■，同比+14▲○.62%□▼▪◆，毛利率24◇•.90%★▪◁☆，同比+0○△▲….62pct△◁。 核心自主品牌矩阵持续升级…■▪◆…★，海外业务稳步增长 境内业务方面▷△，公司构建了丰富的自主品牌矩阵▽◁★▪☆□，顽皮品牌通过精准的渠道策略与产品优化…•◁-★，持续实现品牌升级-◆-○●★，2024年推出•◁○○★▷“顽皮小金盾100%鲜肉全价猫粮●▽□◁☆”==▲，定位中高端市场•▲，2025年通过人民网透明工厂直播让消费者见证顽皮5△●▪▼…▽.0智慧工厂的可靠性与高品质•△▽▷；领先品牌专注主粮领域-▪，其烘焙粮呈现出迅猛的增长态势▲●■●，2024年推出联名甄嬛传系列获得广大消费者好评▲☆☆…●，2025年荣获▼◁“CCTV匠心品质■△▽■◁•，领先制造-▼”认证◆=••▽◇，成为国内宠物行业首家获得央视战略合作的品牌●▼◆▷◇-；ZEAL品牌定位高端市场…●▪●◇，依托新西兰优质天然原料▲…△□，打造出0号罐★□△□□、风干粮等明星产品-•○，持续保持与淘系头部主播李佳琦爱宠IP【奈娃家族】合作…★•-，目前▽▷☆★，ZEAL品牌已获得新西兰国家级品质认证FernMark银蕨证书等一系列奖项••=-。境外业务方面▷•★▪▲▪，公司坚持○-▽“加速海外市场拓展◇•，稳步推进全球产业链布局▼▲▽，巩固传统代工业务规模▽★=★☆”的战略方向--=▷▽=，与美国品谱=■☆▲▪□、英国Armitages◇□▽、德国Fressnapf等全球优质客户建立了长期稳定的合作关系○▪◇★▷，持续保持着稳步增长态势◆■◁△。 投资建议 公司深耕国内宠物市场…-，着力提升核心自主品牌的品牌形象▪●◇、市场占有率以及影响力◆▲◇••，是国内宠物食品行业优质企业▼▼★△-，伴随公司海外业务稳步增长◁…◇■◇、国内市场自有品牌快速发展以及主粮产能持续释放▲▽•◇，我们预计2025-2027年公司实现主营业务收入54●☆.25亿元○▽-、70▲▷◁.29亿元…☆■●☆…、92…▽▲▽◇▽.05亿元（前值2025年50•▪●=.84亿元△□、2026年58▲▷◇★▽◁.76亿元）■…•，同比增长21▷▪○◇■.5%▼…-◇、29◇■☆★…•.6%□△★▲○◆、31◆◁•▽★.0%▪○=■，对应归母净利润4•▲.79亿元…▼=▽■=、5□▼.55亿元◇◇◆▲○、7◁▲▼▲.22亿元（前值2025年3…•★☆▷★.93亿元•◆◁▲□=、2026年4=☆□•=.70亿元）□▼=▷，同比增长21○▼▽=•….5%◆◇◆、15▲…☆.9%●-、30■=■☆.1%☆●★，对应EPS1-•◁.62元…•=-、1▪□.88元●…▲、2□△.45元▷△▽●。维持□▪▪•▼■“买入▷▽●=▽”评级不变◇□▽●。风险提示 汇率变化风险…□◆△；原材料价格波动风险◆◆•☆▽…；国内市场开拓不达预期风险◇◆；产能投放不及预期风险等…▽◁△■◆。

　　2025一季报点评▷★▽◆：自主品牌拓展提速■○☆，海外业务维持景气•◁，Q1归母净利润同比+62%

　　中宠股份(002891) 事件○▼★☆：公司公布2024年报和2025年一季报●★•▼◆…，24全年实现营收44■▲=▼▪▷.65亿元●•▼，yoy19○…•.15%◁○☆，实现归母净利润3-▲▼▼▷.94亿元☆□□-，yoy68▼▽.89%▲△■▼；25Q1实现营收11■○▷▲.01亿元▷■-▼▷◆，yoy25•-■.41%▷○◁▷☆▪，实现归母净利润0•★▽□.91亿元•◁，yoy62-▽==▷☆.13%◁…▼□…△。 境外业务订单充足▷▼•▪，北美产能具备稀缺性○☆▽。公司24年实现境外收入30▽□…-.51亿元•▲○△，同比增长14…○○.62%▽△△，毛利率24▷-▽▼◇.90%△•▲●，同比提升0▷★◁☆●.62个百分点▽◇。公司具备全球产业链布局□▼，特别是公司的北美产能属于稀缺产能△▪，在中美贸易摩擦加剧情况下▲□，北美订单无忧=▷■••=，有望持续带动公司境外业务收入业绩增长▲◇▼•。此外公司积极推进自主品牌出海■□，24年新增9个国家覆盖•○，新西兰Zeal风干粮成功上线美国Amazon和TikTok•…▪★；双拼干粮成功进军★•★“一带一路=▽…”沿线市场•◇▷□…。多元化的产能布局•△、客户结构和自主品牌出海的持续推进◆●△-★，构成了公司境外业务的安全垫◇★▼○=，我们判断公司境外业务有望在25年维持稳健增长■▷◆●…=。 毛利率持续提升•☆-，费用率略有增加△●○•◇。24公司销售毛利率28▼▲.19%=-=▪，相比23年提升1=▼▷▪.88个百分点▲▪，25Q1公司销售毛利率31○▽=.87%○□■▲，同比提升4▷◁.02个百分点•△。费用率方面★◇☆●▲，公司24年销售费用mg不朽情缘平台网站■◁••、管理费用▼◇★◇、研发费用和财务费用率分别为11△▽○•▼.08%▽•▪-△、4○★.71%☆●◇-、1☆★□••△.63%和0◇▽▲….40%◁•★■，四项费用率合计上升1=★◇●▲•.61个百分点▽▽▲，主要来自于品牌营销费用和薪酬差旅等费用的增加●△。 国内聚焦三大自主品牌…=▽▷，主粮品类快速增长◁★△-•。24年公司境内业务收入14◇●★▼.14亿元•△□●，同比增长30★□▪▲•.26%=•◁▼…，毛利率同比提升4个百分点▼-。宠物主粮实现收入11=◆.07亿元-▽▽•，同比增长91▪◆.85%○▽==■▷。公司持续聚焦三大自有品牌•▪▲◁★，Wanpy顽皮完成品牌调整△★▷▪…▽，25年重点打造小金盾系列产品…•，并通过315人民网=■△“透明工厂★▷”直播全方位展示生产流程-□•▲-；Toptrees领先重点发展烘焙粮品类●•▪，24年通过△▼◇“甄嬛传□◇-▪▲◆”联名破圈■▪•★-▲，25年获得央视权威认证--△●◇；新西兰ZEAL重点推广风干粮和主食罐头▼…，24年与超头主播深度绑定○●●■△，今年将完成产品VI升级☆□。公司自主品牌定位清晰▪▽○△…•，营销与渠道建设稳步推进=▷●◁▪，预计收入业绩维持高速增长◆-▼•▽。 公司盈利预测及投资评级○▷▪□•○：我们看好公司海外产业链布局带来的抗风险能力和国内自主品牌的高速增长★○▪◁•★。预计公司25-27年归母净利润分别为4•★▷.53▼▪○-、5◆●△■•□.61和7▪●◆.09亿元…○●△◆，EPS为1◆○△◇◇◁.54◁▪☆、1☆□△=.91和2△□△◇★.41元◆▷，PE为35◇☆●、28和22倍•…，维持△△-◁…■“强烈推荐△■▷”评级◇▷○•▲◆。 风险提示▪•…★▪☆：国内市场拓展不及预期△▼，原材料价格波动风险▷●◁◆•，汇率波动风险等…▷。

　　中宠股份(002891) 投资要点 公司披露2024年报及2025一季报业绩□■●■：2024全年营收44▪▲□▼▼•.65亿元（+19○…△▪▲▼.2%◇▲■•，代表同比增速△▪☆，下同）…=●◇，归母净利润3▼◇.94亿元（+68•○■.9%）★◇▽-■，扣非归母净利3▽•▲■◆□.86亿（+71▽□.7%）…▽==▷…。2024Q4营收12◁•☆◆△-.76亿元（+23☆….3%）▲-○，归母净利润1▪△★○▲-.1亿元（+98△▪★●▽.2%）◁●◇。2025Q1营收11亿元（+25◆▼-•▼.4%）▪▷◇，归母净利润0▲▪▪•.9亿元（+62%）■★▽，扣非归母净利润0□△.88亿元（+63…▪▷★=■.8%）▷••◇。 自有品牌快速放量……○★■，渠道和产品结构持续优化□▪▲•。分产品看■◇•，24年主粮/零食营收分别为11/31亿▲▪▷-=▪，同比分别+92%/+5%▼=▼，占比25%/70%○◇■，主粮占比持续提升▽◇○○…●，产品结构不断优化▽-▪◇☆。分区域看★◆=，24年境内/境外营收分别为14/30亿•○●-，同比分别+30%/+15%○▲■◆，占比32%/68%▪••▲◁▽。分销售模式看▲◁，经销/直销/OEM营收分别为12/6●▽….5/26亿元▽=▲●▽◇，同比分别+6■▷•=….3%/+40▲○◇.5%/+21%-●••▪，占比26▲▼.8%/14…○★--.7%/58◁▷.6%▷▪●△☆…。 产品结构优化=▪◆，盈利能力快速提升…▲。①毛利率=◇：2024年达28•◁-▲■◇.2%•△▷=○△，同比+1□★□◁.9pct▲▼◇▲•。2025Q1毛利率31★▼○.9%▪…□，同比+4pct◆…-○◆◆，毛利率大幅提升主要系主粮收入占比提升所致▼■▽◆；②期间费用率☆●：2024年销售费用率11%△▲-，同比+0◇△•▪.75pct•■★▽□，主要系品牌宣传投入增加▼•；2025Q1销售费用率20%●▼▼◆，同比+2★△▷☆.2pct★▲=•；③归母净利率★◇★…△●：结合毛利率及费用率••…☆，2024年归母净利率为8▲▽●★◆….8%△-◆△，同比+2◇■◇●■.6pct◇▽●•★。2025Q1归母净利率同比+1•…▷★.9pct至8◆◁▽◇△■.3%▲▼。 国内自有品牌产品升级成效显著▼○●，大单品不断丰富▪-。顽皮主品牌•◆◇•=▪，以100%鲜肉粮为核心的顽皮小金盾系列大单品渐成规模•☆△▼▼，WANPY顽皮品牌邀请欧阳娜娜担任品牌代言人加速品牌焕新▲○▼□。新西兰ZEAL真致持续深化与天猫头部主播李佳琦知名爱宠IP▪◁•☆▽▪“奈娃家族★……”的联名合作■--，同时联合全国重点城市宠物社群开展线下宠物活动△-，精准破圈★▷●◁-☆。Toptrees领先实现品牌战略升级◁▽◁▲•，以科研合作与CCTV权威认证双轮驱动-…-▼，进一步夯实行业头部地位●-。 盈利预测与投资评级◁○：中宠股份作为全球宠物食品行业领跑者▷▲◇-◆△，境内业务自有品牌顽皮●•□◇、ZEAL经历调整后重拾增长□…▽◆，领先品牌势能持续强劲=▷，境外业务与多家客户长期合作关系□□□○▲，客户基础稳定▼○-，同时完备全球产能布局且产能持续扩产保障长期稳定成长●◇★。我们维持公司2025-2026年归母净利润预测4■★….5/5◁▷.5亿元■◁△，新增2027年归母净利润预测6★▲□.5亿元▪▼☆◁•，同比+14%/+22%/+18%…◆▲☆■•，对应PE分别为32/26/22X■•▽▽-◁，维持■◁“买入▼▷▽▼”评级★▽★……。 风险提示◁◇•●◁☆：市场竞争加剧◇▲△，贸易摩擦▷▽●▽◁，汇率波动□○▲•▪，原材料价格波动等•◆▽▽=…。